抛售从利率债蔓延至信用债，理财子破局挑战重重

经历了11月踩踏的债市仍未有起色，甚至赎回从利率债蔓延至信用债。据券商统计，上周理财净卖出现券1218亿元，达到年内单周减持规模新高，包括利率债减持280亿元、信用债减持521亿元、存单减持417亿元。

第一财经获悉，近期监管方面已经同银行系理财子公司（下称“理财子”）相关人士开会，了解近期“赎回潮”的情况和做出应对。另外，多方传出部分银行自营、保险资管被要求承接理财子的债券抛盘的消息。不过，两者在偏长票息资产上的承接虽有利于缓和市场悲观情绪蔓延，但与抛售在体量上仍有一定差距，且可能治标不治本。

截至12月15日收盘，10年期国开活跃券收益率上行0.25BP至2.885%，相较此前11月“债灾”时又小幅上了一个台阶，经济重启预期导致债市难有起色。而早前因流动性不佳而未被大幅抛售的信用债，近期“补跌”幅度猛烈。信用债、二级资本债、永续债及同业存单收益率明显上行，陷入了新一轮“抛售”，近一个月信用债收益率大多上行超过60BP。

抛售从利率债蔓延至信用债

随着11月8日以来地产支持政策频出、信贷+债券+股权融资“三箭齐发”，以及疫情防控优化政策出台等，市场对经济预期好转，债市逻辑动摇。资金面收敛、存单利率快速上行导致净值下跌和赎回。理财等抛售行为从利率债开始波及信用债，引发收益率大幅上行。

国债收益率近期相较此前低点跳升了近20BP，但这和信用债比起来可谓“小巫见大巫”。11月初，3年期AA+城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级资本债收益率当时只有2.2%，现在已经到了3.4%；1年期AAA+同业存单收益率一度达到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）还要高。

近一个月机构普遍减持信用债，尤其是基金。有公募基金债券投资人士对记者表示：“对理财来说，市值法计价令资产价格波动暴露无遗。其实利率债的这种跌幅还不需要摊余成本，国债也才上了20BP，信用债才需要。”

华泰证券认为，资管新规之前，银行理财曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。市场收益率高了就变身“买买买”的力量，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。但2022年资管新规过渡期结束后，截至6月末，银行理财95%以上都实现了净值化，矛盾随之浮现。

具体而言，在收益率下行阶段，理财盈利不错，规模扩容，加大信用债购买，将短端信用债、城投债等利差进一步压缩至低位；但一旦出现逆转，收益率上调、理财净值下跌、赎回的反馈效应可能加大市场冲击。因为理财是信用债市场最主要的需求群体。截至2022年6月，理财余额合计29.15万亿元，持有信用债15.29万亿元(余额占比为37%)，其行为的边际变化影响更容易被放大并主导市场走势。

随着经济重启预期强化，又临近年终岁末，债市在未来一段时间内可能难有起色。某股份行理财子投资经理对记者表示，寻求“稳稳的收益”的理财客群，面对持续回撤的净值，也有可能继续赎回，转为买入用摊余成本法计价的现金管理类理财、货币基金，或是“回表”，即购买存款类产品。

瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔表示：“从更长一段时间来看，当明年经济数据出现起色时，国债收益率或将再度上升。”

理财子破局挑战重重

面对不断收缩的规模，理财子压力陡增。摆在眼前的似乎是一个“死局”——习惯了稳定收益的理财客群无法接受类似债券基金的净值波动，净值化转型后，这批资金并不会主动习惯净值波动，而更可能切换到存款类产品，即使这意味着收益更低。

早前，理财产品的溢价来自非标资产的安全垫，外加期限错配、摊余成本法的优势，但此前监管明确将非标比例限制在35%以内，且优质非标资产越来越少；去年，对于例如1个月、3个月等短期定开型理财产品，监管已明确要求用市值法估值；此外，自2021年6月中旬现金管理类理财新规落地以来，由于监管办法趋紧，各类型银行现金管理类理财7日年化收益率下降较明显。

目前，理财子已纷纷开始“自救”，主要方式有几种，其中之一是增加发行现金管理类产品。尽管这类产品受到资管新规影响，但其投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等都有明确的要求，主要投资于货币市场、债券市场、银行票据以及政策允许的其他金融工具等标的，净值波动较小，不会出现此前定开型产品短期回撤1%~3%的情况。据测算，11月1日至11月18日，理财公司发行的现金类产品平均7日年化收益率为2.118%，受同业存单利率上行及产品整改影响，整体收益有所下降但幅度较小。

更关键的是，该类产品仍可采用摊余成本法估值。据现金管理类理财新规第十条，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

重新审视估值方式？

面对重重挑战，近期市场传出了更多对有关政策进行调整的呼声，例如让更多银行自营资金承接理财子的债券，更多使用摊余成本法等。

例如，有不少从业人士呼吁，监管层面应允许调整部分理财产品的估值方式，例如允许封闭式理财产品中持有到期类资产和成交不活跃债券的，按照摊余成本法进行估值，降低中债信用债估值中在定价里赋予二级市场成交量的权重。

还有观点认为，为解决理财集中赎回，避免理财直接在二级市场卖券造成冲击，母行可以阶段性对理财子突破关联交易额度，和降低资本充足率计量要求，允许银行自营购买理财持有的信用债以及允许理财将持有的信用债质押给母行，从母行获得融资。

从当前债券市场负反馈来看，流动性相对较低的“二永债”（二级资本债和永续债）以及信用债成为影响市场的最大变数，对理财产品估值产生了较大影响。根据国盛证券的测算，41家上市银行可承接信用债（含二级资本债）合计最大值约为5400亿元，相对于近1个月以来理财和公募基金抛售的信用债（含二永债）约3425亿元的规模并不算大，承接规模有限。

有业内人士对记者表示，从现有监管规定来看，银行机构对单个关联方的授信余额不得超过其上季末资本净额的10%，因此若需要落实相关规定，则需要监管部门进行协调。