中美关税博弈下的港股震荡：估值支撑能否抵御盈利下修与政策不确定性？

财联社4月18日讯(编辑 胡家荣)港股市场正经历中美关税博弈下的剧烈震荡。不过中泰国际指出，恒生指数在DeepSeek人工智能系统面世的关键支撑位暂获喘息，且现阶段恒生指数的估值具支撑力。

此外，该行指出，若政策未能及时有效对冲，预计港股的盈利预测面临中高单位数至低双位数的下修幅度。

注：恒生指数的开年以来表现

首先回顾一下近期行情，在中国政策预期及人工智能催化下，港股恒生指数在一季度节节高升，并于3月19日升至24874点的逾三年高点。

在估值大幅修复、多家上市公司宣布再融资为港股流动性带来压力，以及中美地缘政治风险升温的多重因素影响下，恒生指数于3月下旬开始回落。美国总统特朗普于4月2日宣布超预期的对等关税后，中美关系显著恶化，港股在多重因素下于4月初急速回调后低位徘徊。

截至4月17日，恒生指数及恒生科指都企稳在2025年1月24日DeepSeek面世的支撑点之上。而恒指的支撑点在20600点，周四该指数收报21395点。周五及下周一香港股市因公众假期而停市。

市场波动与中美关税博弈相关

特朗普政府以“对等关税”为核心的贸易政策，呈现出前所未有的高度不确定性。

4月2日宣布的关税新政以“贸易壁垒折算50%税率”为规则，对全球多国实施差异化加征叠加动态调整机制(反制即加税)和选择性豁免(如半导体暂缓、美墨加协定维持零关税)，不确定性不仅源于税率设计的任意性，更体现在政策执行的反复无常——例如4月11日突然暂缓部分关税生效、连夜豁免消费电子产品等操作，导致市场陷入“政策预期—修正—再预期”的恶性循环。

中国在4月2日“对等关税”落地当日随即开启一系列强硬反制，正式拉开了中美贸易冲突“2.0”的帷幕。中泰国际指出，需要警惕的不仅仅是关税的风险，而是更大范围的中美脱钩。当前市场正处于“预期混沌”与“政策底牌”的博弈期。若中美在短期能够开启实质性谈判并取得一定的成效，科技制裁与非关税壁垒升级的风险或边际缓和。

中泰国际报告亦指出，若反之，二季度中国企业在出口压力和地缘政治风险升温的背景下，面临的盈利下修与资本外流压力可能形成戴维斯双杀。政策反复性比税率绝对值更具破坏力，中国政策大概率以“内需扩张+产业链韧性建设”构建新安全边界，在不确定性中守住增长底线。

港股通持续南下撑市

港股通机制持续发挥“稳定器”功能。截至4月11日，南向资金年初至今累计净流入达5812亿港元，已达到去年全年规模的71.9%。

这一资金流特征揭示当前市场的双层次驱动逻辑：一方面，外资短期操作受制于宏观风险偏好；另一方面，以南向资金为代表的中国内地机构投资者，正基于以下三重因素进行战略配置：

估值优势，具备明显安全边际；

AI技术迭代与算力基建升温，推动相关科技板块估值重估；

国内对高股息国企的资本回报要求提升，强化公用事业、金融等板块的配置价值。

港股与美股也逐渐脱敏，与A股的相关性在持续提高。

尽管今年1-3月港股市场表现相对强韧，但外资机构仍将其定位为“交易性机会”，尚未形成系统性配置。国际金融协会数据显示，3月新兴市场资金净流出达120.4亿美元，其中中国市场单月撤资89.5亿美元，规模相当于今年前两月合计流入量的66%。

值得注意的是，此轮撤资主体集中于亚太地区性资金及对冲基金，而传统欧美长线资金仍维持观望态度——其港股配置比例不仅显著低于基准指数权重，更因中美地缘政治局势升温与关税政策风险加剧，进一步压抑回流意愿。当前“外资观望、内资布局”，短期地缘政治风险虽然抑制外资回流步伐，但南向资金的持续涌入正在重塑港股投资者结构，有助降低外部风险对港股的影响。

虽然恒生指数及MSCI中国指数中出口企业的权重不大，但出口受挫的影响很可能外溢至其他行业。复盘2018年至2019年，自中美贸易战于2018年6月开打后，港股的盈利预测被不断大幅下修，最终2018年及2019年恒生指数的每股盈利较2018年6月的预测下降了7.4%及13.4%。

由于当前中国面临较为严峻的物价下降压力及较低的名义GDP，关税战对中国经济的影响将超越2018年至2019年。

现阶段恒生指数的估值具支撑力，但暂缺向上催化剂

港股及离岸中资股的估值已从高位大幅回落，并跌入具支撑力的水平。恒生指数的PE已回落至9.3倍，风险溢价也回到滚动两年平均水平，而加权风险溢价(中债30%美债70%)也已回到2018-2019年中美贸易战的水平。

中泰国际认为，当前估值韧性依赖于两大政策变量的边际改善：

外贸对冲工具箱：若财政政策能通过扩大刺激消费改善居民收入、基建投资等方式对冲出口下行压力，将缓解盈利预期局部下修风险；

金融战防线：中美若维持现有外贸、科技竞争但不完全脱钩，不升级至金融战的态势，则离岸市场流动性压力可控。若上述条件达成，现阶段恒生指数的估值存在支撑。

中泰国际称，港股在目前水平附近可逐步喘定，但往上估值修复则将受制于盈利下修压力及地缘政治风险。若美国10年期债息在4.3%，风险溢价回到2018-2019年中美贸易战期间的7%左右水平，恒生指数对应的合理波动中枢在20000点左右。

（财联社 胡家荣）