市值蒸发200多亿，贝因美困顿至此，顽疾是“先货后款”模式 || 镁经

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作者：李伊静

在被深交所“灵魂十六问”一个月后，贝因美（002570.SZ）又挂出公告，控股股东贝因美集团进行第一次公开拍卖所持4800万股，评估价约2.02亿元。

未解前忧，又逢后患。大股东拍卖能否成功还是未知数，贝因美严峻的资金问题却早已暴露无遗——截至去年末，贝因美集团资产负债率高达92.98%。

事实上，2016年至2023年的七年间，贝因美仅有两年实现了小幅盈利。截至2024年7月1日，贝因美股价在2.4元/股左右，市值较巅峰时期已蒸发了200多亿元。

即便是公司创始人、有“神童”之称的谢宏回归，也未能将沉疴未愈的贝因美带出困境。

贝因美口碑仍在，奶粉却卖不动了

作为没受到“三聚氰胺事件”波及的国产奶粉品牌，贝因美曾经辉煌过一段时间。

2008年，“三聚氰胺事件”爆发。据当时媒体的报道，除了首当其冲的三鹿，蒙牛、伊利、雅士利、圣元、施恩等22个厂家的69批次产品中也都检出三聚氰胺，这给国产奶粉带来了严重的信任危机。

在此背景下，贝因美通过了原国家质检总局（现为国家市场监督管理总局）三聚氰胺专项抽查，成为极少数未被检测出三聚氰胺的国内婴幼儿奶粉企业之一。

凭着“安全可靠”的名声，贝因美趁巨头倒塌之时拿下部分空白市场，增长飞速。

2009年，贝因美销售收入同比大增67％，奶粉品类的销售额近乎翻倍。据贝因美招股书，2010年1月-10月，贝因美婴配奶粉市占率为10.8%，位居行业第三，在国产品牌中排名第一。

当时，贝因美创始人谢宏借助了资本的力量，疯狂抢占市场份额。公开资料显示，2008年，贝因美便进行了三轮融资，先后获得华睿投资、光远资本3200万元，北京远望1100万，吉维尔国际1亿元的投资。

▲贝因美创始人谢宏，图片来自贝因美官网。

引进了战略投资者后，贝因美便进入了上市辅导期，最后在2011年登陆A股市场，成为“奶粉第一股”，募集了8.7亿，进一步加码婴幼儿食品。

从“三聚氰胺事件”中脱颖而出的贝因美，至今在消费者群体中依然保持着良好口碑。

▲消费者对贝因美奶粉的评价，图片来自微博。

镁经小组在多个社交平台搜索后发现，给孩子喝贝因美旗下的“菁爱”、“爱加”等王牌系列的家庭占比不多，但大部分消费者都给出了“挺好”、“孩子很健康”等好评。

▲消费者对贝因美奶粉的使用感受，图片来自小红书。

然而，虽然贝因美口碑还在，产品却有些卖不动了。

鲸参谋平台数据显示，京东2023年全年度奶粉十大热门品牌从高到低依次是：爱他美、飞鹤、美素佳儿、惠氏、伊利、美赞臣、雀巢、至初、A2.、佳贝艾特，早已不见贝因美踪影。

更直观看出贝因美落寞的是市场占有率。Euromonitor数据显示，2023 年婴幼儿奶粉市场规模为1572亿元，贝因美2023全年度奶粉业务收入额仅23.37亿元，市占率仅仅1.49%。

事实上，上市前后，贝因美的业绩在短暂高企后，便是一落千丈。

2011年，谢宏将贝因美送上资本市场后，便退居幕后，将公司交给职业经理人打理。2011年至2013年，贝因美业绩表现还不错，营收分别为41.82亿元、46.13亿元、51.78亿元，净利润分别为4.37亿元、5.09亿元、7.21亿元。

从2014年开始，贝因美业绩连续5年下滑，2017年归母净利润曾亏损超10亿元，2018年归母净利润回升至4111.36万元，与巅峰时期相差甚远。

▲贝因美的营收和净利润表现，镁经小组制图。

看着业绩一落千丈，谢宏在2018年3月复出，决心要拯救公司。谢宏复出后，贝因美业绩稍微有了点起色，但过去六年里依然是亏多赚少，仅在2021年和2023年盈利，且盈利金额并不大。

贝因美的奶粉不好卖，经销商的体会更深刻。财报显示，2023年上半年，公司经销商新增267家，单家经销商平均收入仅为14.54万元，同比腰斩。

贝因美之所以落得如此境地，问题的根源或许在渠道端。

不走寻常路的贝因美，掉进了“深坑”

在奶粉行业，销售大都是采用“先款后货”的结算方式，贝因美却不走寻常路，采用了先货后款的结算方式，结果却给自己挖了一个大坑。

其实，在2015年之前，贝因美也是采用“先款后货”的结算方式，当初它之所以改变结算方式，是为了加大向渠道压货的力度。

早在冲击上市的时候，贝因美为了交出一份好看的财务报表，实行政策型压货，加速布局销售网络。它当时为进一步向渠道压货，将原有的分销商全部变成经销商。

招股说明书显示，2011年，贝因美在全国23个省拥有超过2200家经销商，覆盖8万个以上的零售终端。要知道，2008年前贝因美经销商仅200-300个。

彻底引爆“地雷”的是2014年上任的董事长王振泰。为解决经销渠道冗余的问题，他优化合并了超500个小经销商，部分经销商不惜通过抛货、串货的方式清仓止损，严重冲击了贝因美的正常运营。同年，贝因美全年的净利润仅0.68亿，此前2012年、2013年净利润分别是5.09亿、7.21亿，同比骤降超过90%，贝因美如坐针毡。

2015年，贝因美对优质客户大幅度授信，同意他们“赊账”，客户授信总金额从平时的0.5亿元提高至10.3亿元。

结算方式的改变确实让贝因美的盈利能力短暂回升，2015年贝因美全年净利润达到1.06亿元。

然而，自2015年对优质客户实施大幅授信以来，贝因美的应收账款持续攀升。2015年，贝因美的应收账款从2014年的4.25亿元增长至13.63亿元，增幅高达220.66%。从2016年至2022年，贝因美的应收账款余额一直保持在10亿元以上。

更糟糕的是，从2017年开始，贝因美数额庞大的应收账款中，有相当大一部分收不回来了，从报表上看体现为坏账准备的大幅增长，如下图所示。

▲贝因美的应收账款和坏账准备，镁经小组制图。

理论上来说，采用先货后款的结算方式，可以令销售额大增，同时也伴随着极大的回款风险。但从贝因美的财报来看，自从采用先货后款模式以来，销售额不增反降，回款风险却全面爆发了。

大量的应收账款收不回来，除了影响营收和净利润外，也直接影响到贝因美的“造血能力”。财报显示，从2016年至2023年，贝因美经营性活动产生的现金流量净额波动很大，近三年才稍微稳定下来。

▲贝因美经营性现金流量净额，镁经小组制图。

与此同时，贝因美的债务压力也很大。2015年还是31.11%的资产负债率一年后飙升至51.6%，从此常年在60%的高位徘徊。

截至2023年末，贝因美资产负债率57.9%。短期借款10.26亿元、应付票据以及应付账款4.59亿元，合计14.85亿元，同期现金及现金等价物仅8.276亿元。

▲贝因美2016-2023年资产负债率，镁经小组制图。

因为业绩持续不振，现金流捉襟见肘，再加上债务高企，2014年至2023年，贝因美连续10年未分红。

期间，贝因美还频繁修正财报业绩，修正内容往往涉及应收账款坏账计提导致的亏损下调，贝因美也因此被戏称为“A股变脸王”。

2016年和2017年，贝因美连续两年净利润亏损，因此被实施“退市风险警示”特别处理，股票简称由“贝因美”变更为“*ST因美”。

为了保壳，2018年谢宏复出，可惜并没能扭转困局。

谢宏复出六年困局依旧，路在何方？

2018年，谢宏重新担任贝因美董事长，他发了条朋友圈：“53岁从头开始。”——要知道，1965年出生的谢宏，15岁时便就读杭州商学院（现浙江工商大学），是我国第一批食品卫生专业本科生，曾一度被称作“神童企业家”。

谢宏复出后，主要采取了三大措施：重塑管理团队、回购股权进行管理层激励、质押股权融资解决资金问题。

2018年7月，谢宏以900万的年薪聘请原美素佳儿首席销售官包秀飞担任贝因美总经理，原惠氏北区总经理张颖也被挖来担任营销公司总经理。被寄予厚望的包秀飞认为深耕三四线城市、推出高端产品，是贝因美扭亏为盈两个重点的战略方向，于是贝因美发力下沉市场。

另外，贝因美还将公司、员工、股东和经销商的利益通过股权捆绑。2018年9月，贝因美启动了员工和经销商持股计划，用近9200万元回购了2010万股股份。同时，信托计划购买了288万股公司股票，通过股权激励的方式激发员工和下游经销商的积极性。

为解决资金问题，2018年12月，贝因美集团将自己持有的4800万股贝因美股份质押给中航信托用于融资，融资金额为2.33亿元。在此之前，贝因美集团已经用同样的方式，向农行杭州滨江支行和杭州高新科创公司进行了融资。

这几番操作下来，成效如何？

2018年贝因美扭亏为盈，实现营收24.91亿元，净利润4111.36万元，同比增长103.89%，并2019年4月摘帽。

然而，2019年年底，贝因美又亏了1.03亿，2020年亏损扩大至3.24亿。

随着业绩下滑，贝因美的高管相继离职。2021年1月2日，贝因美董事许良军辞去董事等职务；1月14日，总经理包秀飞辞职；2月9日，副总经理王云芳递交辞职申请；同年12月，副总经理陈滨也提出辞职。

另外，贝因美还跟它的“金主”中航信托、农行杭州滨江支行等陷入纠纷。前文提到的被拍卖的4800万股股权，便是之前贝因美集团质押给中航信托的，拍卖股权占了贝因美集团所持贝因美股权的26.57%。

如果此次司法拍卖完成，贝因美集团持有贝因美股份将降至约1.33亿股，持股比例将由16.72%降至12.28%。

而这，可能只是开始。贝因美集团还将股权质押给了交通银行杭州浣纱支行、建设银钢杭州高新支行、农业银行杭州滨江支行、工商银行杭州西湖支行、宁波信达华建投资等。

贝若因美集团无法按照约定还款，这些质押股权将会变更至债权人名下，贝因美集团的持股比例可能还会继续下降。

据悉，贝因美集团正在跟这些债权人协商如何妥善解决债务问题，比如协商转质押方案，或者进行债务重组。不过，业绩困顿的贝因美，能顺利解决债务问题吗？

复出六年多，谢宏尝试了许多办法，仍无法扭转贝因美的困局，根本原因是没有改变欠款发货的模式。

贝因美前高管吕新（化名）在接受《南方周末》采访时坦言：“这种欠款发货模式，坏账会不可避免地持续走高。公司管理层知道这样是死路一条，因为资金是企业的血液，良性发展最重要。可一旦改变这种模式，销售收入将出现断崖式下滑。”

这位前高管认为，贝因美首先要解决的还是应收账款带来的欠款风险，如果不改变这种严重变形的销售模式，企业必定会越来越差。

尽管改变“先货后款”的销售模式对贝因美来说无异于壮士断腕，但长远来看，这有利于企业良性发展。

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▶本文转载自公众号“镁经”（ID：mgjing001），原标题为《市值蒸发200多亿，贝因美困顿至此，顽疾是“先货后款”模式》，原文发布于2024年7月2日。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。

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