困在“回购协议”里的人 | 钛媒体创投家

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“创业者，该死吗？”

纽诺教育创始人王荣辉在个人公众号上发出了这句灵魂提问。

因创业失败，她背负了几千万的回购债务，被投资人执行了限高，不能乘坐高铁和飞机，冻结了银行卡、支付宝、微信零钱，在高度精神压力之下她患上了重度抑郁症，期间还产生过几次自杀的念头。

祸不单行，她的身体也出现了状况，去医院就诊时才发现医保卡也被申请冻结了。“我连最基本的人生自由都失去了，这就是创业失败的巨大代价！”她写道。

她的丈夫也被牵连了。疫情期间，为了维持公司的现金流她向银行申请了贷款，丈夫是担保人，当公司无法偿还银行贷款时，她的丈夫也一并被执行了限高。

现实没有给王荣辉喘息的间隙，家长们的唾骂、侮辱、诅咒、上门敲锣、拉横幅围堵、上门胁迫退款，一并涌来。

失去金钱和“万人唾弃”的精神折磨让王荣辉悲叹：创业者，该死吗？我只是创业失败了，并不是一个十恶不赦的罪人，没有杀人放火，没有坑蒙拐骗，还为社会创造过700多个工作岗位，为国家缴纳了近千万税金。

被欠费家长、投资人不会因为过去的辉煌“放过”她，王荣辉继续投入工作，踏上了漫长的还债之路。

从罗永浩到王荣辉，他们揭开了创投圈残酷真相的冰山一角。在市场环境变化的背景下，围城里的投资人，围城外的创业者，都进入了艰难时刻。

创业者的梦魇

“以前签署的回购条款更像是君子协定，基本不触发，现在签署回购条款，投资人是动真格的，等到无法兑现承诺的时候，直接要钱来，这是回购对赌呀。”资深创业者吴为告诉钛媒体创投家。

吴为是互联网时代的创业者，2014年留学回国后赶上双创热潮，做了第一个创业项目一家女性服装租赁电商平台，该项目拿到过ZG基金、HS资本的投资，后续因盲目扩张、现金流断裂，创业失败。

吴为并不甘心，陆陆续续做了新消费茶饮、健康监测App等项目，由于是连续创业者，再创业时拿融资非常顺利，签署投资协议轻车熟路，并未仔细看过回购条款。

“最后一个项目失败的时候，投资人找上了门，拿出当时签订的协议，要求我个人回购。项目没有钱了，我个人还有一些资产，就卖了2套房子偿还了一部分债务，另外协商，把投资人的股份转移到新的创业项目上，定期分红。”吴为新的创业项目是做跨境电商，借着拼多多、Shine、抖音小店在海外的强势扩张，目前现金流还算稳定。

“现在说得云淡风轻，当时非常艰难。跨境电商项目刚起步，房子卖掉后基本没钱了，东拼西凑向老同学、父母借钱创业。老婆吵着要离婚，最后带着孩子回娘家了，我也没精力管。晚上就睡在办公室，一宿一宿地抽烟，想着怎么逆风翻盘，反思为什么不仔细看投资协议导致现在一无所有，还背负债务。那一刻突然意识到，风险投资已经变了，他们说的共进退，只是在有钱的时候，现在他们也没‘余粮’了，必须出来‘收租子’，“放钱”的时候也开始加筹码了。”吴为说着。

回购协议如同梦魇般缭绕在吴为的心头，他说：“如果有下一次，定会认真看投资协议，个人连带责任的回购条款坚决不签，不过已经没有下一次了。”

“现在的投资协议里，不要求签署回购条款的投资方，已经非常罕见了。”一位从业多年的投资人告诉钛媒体创投家。

市面上大多数融资项目的背后都有一纸回购协议。特别优秀的项目有话语权挑选条款友好的投资机构，一般的创业公司，只能接受投资机构给出的回购条款，否则就别拿钱。

一般而言，当创业公司未能在约定时间内上市、公司或创始人发生严重的违约或不合规问题、创业公司被整体收购等具体问题时，即触发回购条款。触发条款后，投资人有权要求公司和创始人需按一定年利率（通常为 8%-10% ）回购投资人股份，以实现退出。

“这是刚性兑付类名股实债吗？创业者真的想借钱，直接找银行贷款得了，利率还低，目前经营贷的利率就3%-5%吧。这样的回购条款，找投资机构融资和找银行贷款的区别又在哪里？”创业者龙飞说道。

“签订要谨慎。国内不少人民币基金的对赌、回购和连带条款非常害人，尤其是对于早期项目来说，将不确定性转嫁给创业者个人是明显不公平的。过去几年新冠疫情、中美脱钩、芯片断供等一系列不可控事件对很多创业公司打击严重，这些都不是正常经营者可以防范的，如果都要创业者个人承担后果，肯定不合理。”创业者佳纬表示。

创业者Jack 则认为，“不是不可以签回购协议，只是要求创始人回购的不能签，哪有谁一创业就能成功，不成功就要倾家荡产，妻离子散，谁还敢创业。”

当创业不确定性的压力，碰撞到投资人追债的故事时，创业者与投资人之间逐渐心生嫌隙。

从渴望拿到风险投资机构的融资，到害怕拿风险投资机构的融资，创业者开始衡量着拿钱的代价。

LP的安全感

“谁的钱也不是大风刮来的，理性看待风险投资人的工作，我们只是代客理财罢了，当时向LP募资时承诺了回报，现在7年过去了，要向LP交代了。”投资人Eric表示。

一般来说，在中国私募股权基金的存续期是5+2 、4+2+2，如果基金无法实现全部资产的退出，可以选择延期。根据基金合同约定的不同，延期可以由GP决定、LP表决或前一次延期由GP决定，后一次延期由LP表决等。

拉回时间线，2013年、2014年双创时期投资的热钱，到2020 年左右已逐步进入退出期。“如果退出回报很差，再募资的时候谁还想继续给你钱？谁还信你的投资策略组合这些鬼话？”Eric说道。

回购已成为投资机构重要的退出方式之一。中基协一项报告数据显示，2022年协议转让项目数量占全部退出项目的38.04%，企业回购方式退出占20.4%，公开市场退出仅占17.43%，且该比例在近三年几乎保持不变。由此可见，回购退出比例之高。

回购协议的背后是LP缺失的安全感。Eric表示：“投资机构不让创业者签回购条款， LP对自己投出去的钱没有安全感，他们把压力给到投资机构，投资机构再逼迫创业者签署回购条款。如果签署了回购条款，项目黄了，投资机构可以有“创业者不听建议”、“创业团队磨合有问题”等一系列甩锅的理由；如果没有回购条款，项目黄了，投资机构连甩锅的理由都没，LP也会指责机构的风控意识差。”

另外，国资背景的LP有强烈的保底诉求。“就算有明确规定禁止保本保收益的监管要求，他们还是会变着花样的要求GP兜底回购，GP想要拿钱，就要答应他们的要求，压力再次传导至创业者身上。”Eric说道。

在美国，很多早期项目可以通过IPO、并购、股权转让等多渠道实现退出，在国内，一方面退出机制不完善，另一方面，早期投资缺乏退出意识。从而导致很多投资机构出现“投进去，退不来”的情况，回购条款的存在可以让投资机构在没办法退出的情况下，尽量完成一定金额的退出。

“我们内部成立了‘回购催债小组’，定期盘点发展不错的项目，找创始人约谈，执行回购条款退出。”这是Eric投资之余的部分工作，“对于新投资的项目，在尽调上会查看创始人的个人资产情况，以保证连带责任的时候，创始人有偿还能力。”

“能催债是幸福的，最怕手里握着一堆，死不了、活不好、上市遥不可及、执行回购没能力的项目，活活把基金拖成一支‘僵尸基金’，LP追得紧的时候，只能求着创始人低价回购。”投资人Kevin说着自己的处境。

“以前有一些创始人挪用公款报名EMBA、转移资产、个人奢靡消费，明显没有认真创业的情况，后来被投资机构知道了，必然要追债的。这是历史遗留问题。创业者认真创业失败了，投资机构也不会死命追着要钱，早期项目资本积累少，就算触发回购条款也没有能力执行回购。”投资人Sherry表示。

在陈律师看来，公司层面执行回购，流程繁琐，需要公司公司减资、债权人公示、编资产负债表、编财产清单等等一系列工作配合。相反，如果创始股东直接回购，流程就会简单很多。这也是很多投资机构希望创始人个人承担回购的原因之一。

GP和LP渴望的安全感，让“风险投资”离“风险”二字渐行渐远。

变革的信号

过分的安全感，使得投资机构与创业公司之间的回购“战争”愈演愈烈。

奇葩回购条款花样百出。比如，未经报备且得到本轮投资方书面同意，实际控制人参与潜水、滑雪、跳伞、攀岩、探险、赛马、赛车、搏击、跑酷、蹦极、其他极限运动等高风险运动的，投资方有权发出书面通知（“赎回通知”），要求公司、实际控制人及/或原股东回购投资方持有的全部或部分公司股权。

比如，创始人承诺投资前提供的生辰八字准确。投资后股权持有期内，创始人不能改名字，不能变更公司办公地址，创始人办公室格局需要按照协议约定重新调整和装修；本轮投资款到账后至下一轮融资完成期间，公司实控人不能申请MBA、EMBA等工商管理类学位和课程。

从行为到金钱的支配，投资机构希望把一切由个人行为所导致的风险点囊括在内，他们不希望创始人出现任何不确定性的风险。“我第一次知道自己的命这么贵，身价上亿，还天天被人关注。”一位签了回购协议的创业者讽刺地说道。

“我们只是投资人盲目投资之后，被市场反噬的受害者罢了。”在龙飞看来。

2014、2015年是中国风险投资的黄金时代，风险投资机构不计回报的把钱撒向互联网行业，抱着宁可错投100，不能错过1个的心态，期望项目登陆纳斯达克，获得百倍以上回报。当时经济环境向好，市场预期乐观，却忽略了周期的因素。如今回看投资数据，DPI惨不忍睹，成活率微乎其微，天天向LP写忏悔书都难得到原谅。

“风险投资越来越违背风投的初衷，首先创业者背负着巨额的隐形债务怎么能安心创业，其次签署对赌意味着对创业者的不信任。创业成功投资机构坐收利益，创业失败创业者兜底，有悖合作共创的初心” 佳纬表示。

回购协议的“泛滥”是行业变革的信号。

投资机构“人傻钱多”、盲目投资的时代已经过去，他们被市场教育之后逐步树立起了退出意识，这是行业良性发展的信号。

回购协议并非新物种。从风险投资机构进入中国市场的时候就存在，当时有一半的投资机构和创业项目签署了回购协议，那时候LP资金量充裕、创投生态不成熟，基本不会启动。如今经济下行，市场格局大变，A股IPO阶段性收紧， LP压力与日俱增，GP必须改变。

创业者也需要改变思维，单靠融资驱动的发展方式，在今天已不适用，打铁还需自身硬，修炼内功、创造良性现金流才是企业发展的永恒之道，资本永远是锦上添花，不是雪中送炭。

双方都应正视回购协议，适度的回购条款，既可以筛选一部分伪创业者，又可以对LP的投资负责。

“回购条款已经是一个大趋势了。创业者和投资人博弈时尽量拖长回购行使时间，5年是比较合理的，这样机构既在管理周期，企业也可以更好的发展。”一位投资人建议。

创业者不必过度杯弓蛇影，投资人和创业者因回购协议追债的并非大多数，只是个例罢了。创业者与投资人是中国经济发展脉络上不可或缺的两个因素，一头链接创新，一头链接资金，本是互相成就的关系。

回购协议是一场你情我愿的约定，创业者拥有对不合理条款，说「不」的权利。（本文首发钛媒体App，作者 | 郭虹妘，编辑｜陶天宇）

（应访者要求：文中吴为、龙飞、佳纬、Jack、Eric、Sherry、Kevin、陈律师，均为化名）