卡游拟赴港IPO：去年前三季营收20亿，卡牌毛利率71%，依赖授权IP

卖奥特曼卡牌的卡游，赴港冲击IPO。

大多数人对卡游的认知或许是从火出圈的奥特曼卡牌开始的。2022年随着奥特曼系列卡牌在青少年中出圈，成为人手一套的“社交货币”，让卡游正式被大众所认知。而2022年超40亿的年收入也迅速让卡游成为国内集换式卡牌领域内的“一哥”。

1月26日，卡游有限公司正式向港交所递表，寻求在香港上市。

从卡游的业绩来看，近年来，随着集换式卡牌市场的打开，卡游的业绩也水涨船高。招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游实现收入22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元；经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元；经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元。归属于母公司拥有人的利润分别为-1.53亿元、-2.96亿元、2.6亿元。

作为一家主要依靠IP授权来生产、销售经营业务，以未成年人为主要消费群体的公司，其未来发展面临的潜在压力包括舆论和IP授权。

卡牌毛利率71%

卡游旗下产品主要分为玩具和文具两类，售价主要集中在1元-99元。其中，卡游集换式卡牌单件商品的建议零售价在1元至99元之间。人偶的建议零售价在10元至25元之间，其他玩具则在5元至70元之间，文具零售价一般为5元至30元。

集换式卡牌是卡游主要的营收来源，招股书显示，集换式卡牌营收贡献占比始终保持在85%以上。招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别为94.4%、95.1%、85.8%。

值得注意的是，尽管在2022年取得了超40亿的营收，但2023年，卡游的销量明显下滑。招股书显示，2021年、2022年，卡游的营业收入分别为22.98亿元、41.31亿元，增幅为79.7%；而2023年前九个月受集换式卡牌销售额下降的影响，卡游营业收入为19.52亿元，同比下滑约46.6%。与此同时，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。

对于2023年前9个月业绩的下滑，卡游解释说，主要是由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，以迎合消费者对更多样化的产品类别及IP内容日益增长的需求。从数量上来看，2021年底，卡游拥有IP共24个，2022年底增加至30个，2023年9月底则增加至44个。也就是说，2023年前9个月，卡游新增IP数14个，为近年来最多，但收入却下降了46.6%。

IP是集换式卡牌的灵魂。招股书显示，目前卡游拥有44个IP，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP，且大多为授权IP。不过，授权所需费用对卡游的成本并没有太大影响。招股书显示，2021年、2022年及2023年前9个月，卡游支付的IP费用分别为1.66亿元、2.11亿元、1.13亿元，仅占总收入的7.2%、5.1%和5.8%。

由于卡游的直接材料成本主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本，其毛利率始终能够保持在50%以上。招股书显示，2021年、2022年及2023年前9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%。集换式卡牌的毛利率则更高分别达59.5%、69.9%、71.2%。相比之下，泡泡玛特2021年、2022年的毛利率分别为61.4%和57.5%。

从招股书来看，卡游于2021年及2022年分别录得亏损净额1.53亿元、2.96亿元，2023年前9个月，其净利润为2.60亿元。不过，对于2021年及2022年产生的亏损净额，卡游解释说，主要是由于与其A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。经调整后，卡游2021年、2022年的净利润分别达7.95亿元、16.20亿元，2023年前9个月经调整利润则为5.78亿元。

招股书显示，卡游上市募资预计将用于生产设施的扩建和升级；丰富IP矩阵，并增强IP运营能力；产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富产品组合；建设新的自动化仓储物流设施；业务运营数字化；品牌推广等。

奥特曼授权2029年到期

2022年，由于奥特曼系列卡牌在未成年人中的热销，甚至一度成为未成年人的“社交货币”，卡游也因此频频进入公众视野。

由于集换式卡牌的玩法中包含盲盒要素，其在国内的消费群体主要是未成年人，这也曾让卡游走上风口浪尖。

近年来，国内对面向未成年人人群销售的盲盒类产品有着严格的监管。市场监管总局印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》显示，完善未成年人保护机制。对盲盒销售对象的年龄作严格限制，要求不得向未满8周岁未成年人销售。要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。

卡游显然意识到消费群体构成可能带来的压力。在招股书中，卡游提及，公司于2023年4月推出首个自有IP卡游三国。利用三国文化在国内的广泛认可度，将业务触角延伸至从年轻人到成年人等广泛消费者。而截至2023年9月30日，该系列共推出了12个卡游三国主题集换式卡牌系列及一个卡游三国主题人偶系列，累计商品交易总额超过了1.10亿元。

从这一动作来看，卡游显然不满足于仅将未成年人视为自己的消费者，也试图将其父母纳入到IP产品的消费中。

在卡游现有的IP中，“奥特曼”是卡游引入较早，也是最成功的产品。招股书显示，自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年9月30日，卡游基于50余个奥特英雄角色，推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列。从数量上来看，报告期内，奥特曼系列卡牌数量占集换式卡牌系列总数的65%。而在卡游天猫旗舰店，销量前十的商品中，奥特曼相关产品占据了6席，其中奥特曼卡牌销量第一，销量高达10万+。但在2023年年初，卡游曾因使用未授权的奥特曼人物形象而被诉侵权，最终败诉。

对于以IP作为核心的集换式卡牌行业而言，拥有并运营好足够的IP是其核心竞争力。目前来看，卡游拥有的绝大部分IP都为授权。招股书中，卡游表示，获得IP授权后，公司通常有权(按独家或非独家基准)在许可期内(通常为一至十年)使用获许可的IP在中国进行产品设计及开发、生产、销售及营销。许可期后，公司一般获准在许可终止后三个月内销售根据IP开发的未售出产品，此后，未经IP合作伙伴事先同意，不再有权销售根据IP开发的任何产品。目前，公司与IP合作伙伴的协议期限通常介乎一至十年。且该等协议一般不会自动重续。

目前来看，卡游现有主要IP的授权到期时间在2025年至2029年之间。其中，奥特曼2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。对此，招股书中，卡游提及公司面临与IP授权相关的风险。如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，公司的业务、 财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

行业新玩家入场，寻求海外扩张

随着国内集换式卡牌市场的逐渐打开，目前卡游在国内“一家独大”的局面或许也将面临挑战。2022年10月，最初于1996年10月在日本发售的宝可梦集换式卡牌游戏正式在中国大陆发售。

天眼查显示，在大陆发售的宝可梦集换式卡牌游戏是由宝可梦（上海）玩具有限公司运营，注册资本为1.2亿日元，成立于2020年7月20日，法定代表人为伊藤憲二郎(KENJIRO ITO)，由日本宝可梦公司100%控股。而日本宝可梦公司同时也是宝可梦系列IP的拥有者。宝可梦集换式卡牌官网显示，宝可梦集换式卡牌中的构筑卡组卡包售价普遍为30元或40元，补充包大多在10元-15元一包，定价和卡游十分相似。

作为世界三大集换式卡牌之一，宝可梦集换式卡牌进入中国市场，对“后辈”卡游而言，或许将是一个不小的挑战。

在谈及未来的发展方向时，卡游在招股书中提到了积极寻求海外扩张。

作为集换式卡牌的发源地和文化流行地，如今世界三大集换式卡牌游戏都出自海外，分别为《万智牌》《游戏王》《宝可梦集换式卡牌游戏》。

相对而言，海外市场也更为成熟。招股书显示，2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为92.3元，而美国的人均支出则为50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额8.6元的约11倍和六倍。2022年，以商品交易总额计，东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到17亿元，预计未来五年将快速增长。

更成熟的市场也意味着竞争的加剧。例如，《宝可梦集换式卡牌游戏》作为日本公司宝可梦公司旗下的IP，早已在日本地区站稳脚跟，《游戏王》在日本也受众众多，而《万智牌》的主场则在美国。这些早已成熟的市场，对卡游这名新玩家而言，显然不太友好。因而卡游将出海首选地定在东南亚地区也可以理解。

不过，想要出海，卡游仍然面临IP授权的压力。尽管卡游表示，公司已经在东南亚地区开展相关业务，但由于IP授权一般限定地区，加之自有IP仅有三国系列，卡游的出海之路或许受限。例如招股书中提到的主要IP奥特曼、叶罗丽，包括斗罗大陆动画的授权地区就限定在中国内地。从招股书透露的有限信息来看，仅能看到卡游拥有国内游戏公司出品的游戏蛋仔派对在东南亚地区的授权。作为公司第一大IP的奥特曼授权仍限制在中国大陆。

卡游成立于2011年。2022年，卡游获得腾讯和红杉资本投资。IPO前，卡游创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌持股82%，李奇斌配偶、非执行董事齐燕持股1.5%，红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯间接全资拥有的Grand Hematite持股3%。