美联储会议纪要说了什么？2023年加息或没有尽头？

一.引子

2023年公布的首份美联储会议纪要尤为重要，回头来看，2022年1月公布的纪要，就为2022年整年的政策奠定了大局。

首先要明白，美联储延迟公布的会议纪要本身，是一次跟市场沟通的重要机会，而绝非就是重现当时会议的“原貌”。熟悉会议纪要的人都知道，一般重现会场重要内容的会议纪要24小时之内就可以出来，美联储的会议纪要为什么要等这么长时间公布？

一是为谨慎起见，需要长时间地琢磨哪些可以公布，哪些不可以公布，否则美联储开会干嘛不搞得像国会辩论一样，实时电视直播？实际上，美联储会议"全貌"都是有保密期的，现在是5年。二是要观察现在市场的动向，以决定公布什么，因为公布内容会重新引导市场预期。

每年开年的会议纪要，虽说是公布去年12月会议的内容，但对新年起到了极为重要的定调作用。

而这一次的定调，让人不寒而栗。

二.2023年加息或没有尽头！？

2022年12月会议公布的点阵图显示，大多数委员预计美联储利率会在5-5.25%见顶，同时还有很多委员预计可能需要再高一些。12月加息之后，美联储的政策利率为4.25-4.5%，换言之2023年“至少”还有75个基点的加息空间，至少！

在会议纪要公布的当天，2023年拥有美联储货币政策委员会FOMC投票权的卡什卡利表示，即便通胀显示了转向下行的迹象，美联储2023年也至少要再加息100个基点。

请注意卡什卡利的措辞：“至少”。

美联储的官员是不能乱讲话的，讲话的时机和内容在表面上代表个人观点，但实际上代表了美联储引导市场预期的意图。

如果再结合会议纪要内容看，美联储开始"上修"最高利率的终点预期，就更好理解了：

更慢的加息步伐，不是美联储实现价格稳定目标决心的动摇，也不代表美联储认为通胀已经处在可持续的下降轨道。金融环境的过度放松，特别是因为市场公众对美联储行动的"误解"，将会让美联储恢复物价稳定的努力变得更加复杂。

为了对冲掉市场的放松预期，美联储实际上需要展现出现比市场预期更加强硬的姿态，比如说，更高的利率终点预期。

同时，本次会议纪要还强调了双向风险管理：

一种风险是，不够紧缩的货币政策可能导致通胀保持在美联储目标以上的时间，大超预期；继而导致通胀预期失控……另一种风险是政策的延迟效应会导致过度紧缩和不必要的经济衰退。与会者总体上认为，通胀前景的上行风险仍然是影响未来政策的最重要因素，只有两三位与会者认为通胀风险现在已经变得更加平衡。

但是，虽然双向风险管理的概念是提出来了，但是请注意美联储会议一共有12个人参会，认为现在通胀上行风险仍然是政策关注重点的约10人，只有约2人认为通胀风险更加"平衡"了。换言之，美联储现在抛出风险管理，虽然有为未来停止加息甚至是降息做准备的意味（在上一轮的加息-降息周期中，风险管理出现的关键时间节点是2018年的10月，两个月后，即2018年底，联储终结了上一轮的加息周期，并在8个月后，以"中周期调整"的理由启动了降息），但是现在显然还不是时候。

会议纪要公布后，出现的是更加鹰派表态的美联储官员讲话，说明整体而言，现在美联储认为通胀上行风险仍然更加突出———这一表态除了对冲市场过早放松的预期，导致的金融条件提前放松之外，还有更加现实的数据“约束”。

就业市场将迫使美联储“更狠”

会议纪要公布和提升最终利率预期表态当天，公布的最新数据显示，美国2022年11月JOLTS职位空缺1045.8万人，高于市场预期的1005万人，也是该数据连续第三次超出市场预期，10月的职位空缺数值从1033.4万人被修正为1051.2万人。

11月，每个失业工人仍然对应1.74个职位空缺，和上月持平，职位空缺比失业工人多出大约440万个。

这些数据表明美国的就业市场仍然紧张，雇主对工人的需求远远超过供应。持续的劳动力市场失衡继续给工资带来上行压力，而在最近一次会议上美联储主席鲍威尔强调，现在控制薪资增长是抑制通胀的关键。

紧接着职位空缺数据之后，公布的更加高频的数据显示，不仅11月，即便是现在劳动力市场仍没有出现“松懈”的迹象：最新的初次申请失业金人数仅有20.4万人，远低于预期的22.5万人；同时续请失业金人数仅剩169.4万人，也低于预期的172.8万人。

劳动力市场的持续火热，最终也会迫使美联储以比现在预期更加紧缩的姿态，结束2023年。

三.“以史为鉴”

本次会议纪要上还强调：

与会者普遍认为，需要保持限制性的政策立场，直至未来数据带来通胀处于持续下行至2%这一道路的信心，这可能需要一些时间。考虑到通胀持续处于不可接受的高位，多名（several）与会者评论称，历史的经验告诫，不要过早放松货币政策。”

所谓的历史经验，在1970年1月31日至1978年3月8日期间，担任美联储主席的伯恩斯犯下的“错误”：他被认为当时犯了过早放松政策的错误，导致了后来的大滞胀。

图：美联储70年代政策利率（年度平均值）

伯恩斯上任后，将利率从7%降到了4%，但是后来通胀报复性反弹。

但是如果我们来细看一下伯恩斯当时的通胀趋势会发现，1971-1972年间，美国的通胀确实是已经在明显的下行通道上：1971年1月伯恩斯上任时，通胀读数为5.3%，已经处在相对稳定的下降通道中，而且此后的近20个月，也是在明显的下降轨道上，合起来大约有30个月左右明显的下降趋势。

图：美国当年通胀变化（横排是1-12月的单月通胀变化，横排最后一栏是全年平均）

如果伯恩斯当年看到的这种通胀下行趋势，都算是"过早放松"的话，那美联储需要多高的“信心”，才能算是不过早放松？