2024年投资展望 | 美联储或于年内降息，港股估值能否修复？

回顾2023年，恒生指数年线首次走出“四连阴”，跌至近十年来的低位，香港交易所（港交所）集资额也跌出全球前五，港股全年成交额对比2022年下降约两成，2023年的香港资本市场可谓艰难前行。

与此同时，港交所推出一系列新项目以及改革，包括互联互通、上市规则改革以及扩大对外交流合作，希望以此提升香港市场对融资企业以及投资者的吸引力。

本文围绕2023年港股行情和2024年港股投资展望，综合各大机构发布的年度策略，从以下几个方面做梳理：

1、2023年港股市场回顾

2、美元与港股负相关关系出现背离

3、2024年港股市场走势：逐步修复

4、美联储降息如何影响港股？

5、2024年港股配置

1、2023年港股市场回顾

2023年港股市场受到美联储货币政策与内外部经济预期变化的影响而震荡下行，全年港股市场高股息策略表现占优，下半年随着联储加息渐入尾声，恒生科技指数表现强于恒生指数，2023年全年，恒生科技指数下跌近9%，恒生指数下跌近14%。

2023年港股市场走势可以大致分成四个阶段：

阶段一：2022年10月末、11月初~2023年1月末，国内增长预期转好，美国核心通胀见顶回落，港股强劲反弹，其间恒生指数上涨54%，恒生科技指数涨近70%，尤其是地产链板块以及成长股；

阶段二：2月初~5月末，前期过高预期均修正，港股震荡调整，其间恒生指数下跌20%，恒生科技指数下跌25%；

阶段三：6月初~7月末：国内政策预期转暖，港股震荡走强，成长风格短期修复，高分红板块冲高回落，其间恒生科技指数上涨10%，恒生科技指数上涨25%；

阶段四：8月至年末，国内政策与增长预期转弱，美债利率再度冲高，港股破位下行，再创阶段新低。中间即便有一些反弹，以及美债利率快速下行，但并未能有效逆转市场趋势。其间恒生指数下跌17%，恒生科技指数下跌20%。

中金公司指出，从2023年的市场脉络看，国内政策仍是港股市场走势的主要因素。3月后财政赤字脉冲持续收缩，此后市场表现趋弱；7月政治局会议后各项房地产政策持续优化，但一线城市调整相对靠后，直到最近才明显放松，由此促成短期反弹；10月底一万亿人民币的国债发放代表的“中央加杠杆”是对症政策，市场一度回暖，但由于担心后续力度不及预期，即便美债利率快速下行，市场依然维持弱势。

从2023年IPO规模看，据德勤报告，上交所、深交所成为2023年全球IPO融资额前两大交易所，纳斯达克、纽交所、印度国家证券交易所进入前五名，香港交易所排在第六位。

为何港股在2023年如此之难？鹏华基金表示，2023年港股市场表现疲弱主要受到多重因素的影响，而流动性缺失是其中一个重要原因。2023年美联储连续四次加息，十年期美债收益率不断创出新高，在此影响下，港股流动性遭到压制。据公开数据显示，2023年港股全年成交额约为25万亿港元，相比2022年全年成交额数据下降近两成。

2、美元与港股负相关关系出现背离

过去美元与港股负相关关系显著，但2023年明显出现了背离，特别是11月之后美元回落，港股并未出现上涨，仍在走弱，二者间出现明显背离。

具体来看，11月以来，美债利率大幅回落，美元指数快速回落。截至2023年12月末，美元指数大幅贬值5%，离岸人民币对美元升值3%，但港股却并未明显受到美元回落的提振，特别是剔除2023年末最后两日大涨，恒生指数、恒生科技指数分别下跌4.5%、6%。

国金证券指出，历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系。美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是历史经验中港股上涨的主要驱动。

一方面，美元走弱时，香港金融条件趋于宽松，主动型外资往往大量流入，推高港股。

图片来源：国金证券

另一方面，内地公司占港股市值近7成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。

然而，11月以来，美元指数大幅贬值，恒生指数却下跌，延续了前期的弱势表现。国金证券指出二者背离的原因：

1、本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。

2、今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。

3、金融地产、消费等行业，以及事件冲击下部分个股的弱势表现，对港股与美元指数的相关性也有扰动。

此外，银河证券指出，香港作为离岸市场，其流动性和风险偏好与全球宏观环境共振。其中，港股市场受到美联储货币政策的影响较为显著，对其存在明显且迅速的反馈，主要因港股资金来源多数与美国有关。美联储的货币政策通过作用于美债利率、美元指数来间接影响港股市场的资金流动性。

美债利率方面，第一，美债利率大幅攀升，降低港股理论估值。根据DDM模型，无风险利率越高对股票的估值挤压便愈大，而港股估值主要以美国10年期国债为锚，从而其估值随美债利率而动。

第二，美联储持续加息，推高了全球无风险利率包括香港的港元及美元存款利率，降低了股票的吸引力，投资者将下调大类资产配置中的港股仓位。

2024年港股行情与美元是否会回归负相关关系？

国金证券表示，随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。

一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的估值有一定吸引力。

另一方面，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。股汇联动回归后，美元回落、港股或有更大的上涨“弹性”。

不过，中金公司看法不同，其指出，11月以来美债利率超预期快速下行，但港股市场仍然表现疲弱，也充分说明国内增长和政策是市场走向的主导。展望2024年港股市场，我们认为财政扩张是扭转信用周期和疲弱增长局面关键和对症的抓手。

3、2024年港股市场走势：逐步修复

2023年港股市场受到美联储货币政策与内外部经济预期变化的影响而震荡下行，2024年制约港股内外因素能否改善？

海外方面，香港作为一个离岸金融市场，其流动性和投资风险偏好与全球宏观环境密切相关，2024年美联储的货币政策对港股市场有重要影响。

浙商国际称，随着美国就业和通胀数据的超预期回落，结合议息会议开始讨论降息话题，市场对于2024年的降息预期愈发乐观，这带动了美债收益率和美元指数的快速下行，港股资金面环境进一步明显好转。

交银国际指出，2023年12月海外美联储延续暂停加息，本轮加息周期已基本宣告完结，流动性环境边际改善，新兴市场权益资产迎来估值修复的窗口期。但需要留意市场乐观的降息预期未来可能面临修正。

不过，美联储接下来的降息对港股的影响并未太过乐观。

中泰国际预计2024年美国从加息到降息的周期转换时点或在年中才来临，港股流动性压力释放将呈现“先慢后快”态势。随着美国降息预期交易升温，美元指数走弱，人民币被动升值，港股的估值及流动性的挤压均有望舒缓。但2024年FOMC内偏“鹰”派的票委较多，美联储货币政策大幅宽松的机会不高，将对港股估值及流动性的提升空间形成一定约束。

国内方面，关注后续政策。

平安证券表示，2024年我国宏观经济有望继续恢复向好，延续结构性修复特征。在防风险的基调下，2024年我国宏观调控政策有望进一步宽松。财政有望持续发力，一万亿国债获批后一揽子化债在布局中；货币政策也具备发力空间。

中金公司认为，及时而且较大力度的财政政策支持对于港股市场扭转目前局势仍然至关重要，否则，即便美联储降息也依然可能只能是后劲不足的反弹。

交银国际称，“稳增长”政策显效发力，积极效应持续释放，宏观经济指标向好回升。政策端，12月中央政治局会议及中央经济工作会议定调积极，“稳中求进、以进促稳、先立后破”指引下，预计后续政策组合有望持续协同发力，为经济大盘保驾护航。

基于对2024年海内外判断，不少机构认为港股在2024年有望估值修复。

4、美联储降息如何影响港股？

美国联邦储备委员会3日发布的最近一次货币政策会议纪要显示，联邦基金利率可能已经处于峰值水平。如果通货膨胀水平持续好转，美联储在今年年内开始下调利率水平将是合适的。美联储降息节奏将如何影响港股走势？

图片来源：建银国际

建银国际参考港股在过去10次减息周期的表现，可以看到一些趋势：

减息前通常是港股最痛苦的一个阶段：

1、首次减息前1，3，6，12个月平均回报率都是负的；

2、在减息前6个月，港股在过去10个周期跌了7次，平均跌幅-4.3%。

减息周期启动之后往往对港股有利：在首次加息后以及最终加息后，港股平均回报率相对高。

中金公司对美联储历次降息周期进行了分析复盘后，发现如下三条规律：

1、降息开始前港股跌多涨少，但降息开始初期通常会有反弹。

2、降息周期中，港股通常跑赢A股，胜率和收益均相对较高。

3、降息并非港股表现的决定因素，尤其是在进入降息周期较久时间之后。相反，国内经济基本面更为重要。

从行业来看，美联储降息哪些板块最为受益？

图片来源：建银国际

建银国际称，在过去三次减息周期，港股行业可以观察到以下的趋势：

首次减息前，恒指普遍表现较差，跑赢的行业包括信息技术以及电信行业，最差的行业是材料。

首次减息后，1个月，电信及信息技术继续跑赢，材料继续表现最差。3个月之后必需消费品开始跑赢其他行业，金融及综合企业开始跑输。

最终减息后，信息科技再次跑赢，但材料及工业板块表现也相对强。金融及电信板块在这一段时间跑输。

5、2024年港股配置

2024年，港股估值有望逐步修复，同时美联储降息周期中，港股或能跑赢A股。展望2024年，港股哪些行业更有投资机会？

大部分机构不谋而合在2024年港股配置中都提到了：高股息资产（高分红、红利）。

（研报来源：中信证券、中金公司、华泰证券、国金证券、国信证券、平安证券、银河证券、中泰国际、建银国际、浙商国际等）

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