小菜园赴港上市,复刻海底捞"师徒制"?客单价不超70元

日前，小菜园国际控股有限公司（下称“小菜园”）首次向递表港交所。

2023年，老乡鸡、老娘舅相继撤回了IPO材料，“网红餐厅”绿茶更是三次向港交所递表未果。可见，连锁餐饮想在资本市场中讲出“好故事”并不容易。

在招股说明书中，小菜园自称按门店收入计算，其在客单价50-100元的中式餐饮市场中排名第一。

除此之外，小菜园的毛利率数据也是一枝独秀。数据显示，2021-2023年9月30日小菜园的毛利率均在65%以上。与此同时，老乡鸡及老娘舅在2021年时的毛利率分别为16.53%、16.40%，如此计算小菜园的毛利率是老乡鸡、老娘舅的近4倍。

仅从数据来看，小菜园2021年、2022年的毛利率甚至高于连锁餐饮的标杆企业海底捞，2022年小菜园毛利高出海底捞7个百分点。

据小菜园披露，其菜品的定价在50-70元之间；而据东方证券在去年6月的一份研报中提及，海底捞即便在三线及以下城市的客单价也达到了101元。

同为连锁餐饮，小菜园是如何做出远超同行的毛利率的？小菜园又是如何讲述资本故事的？

10年，平均1周开一家店

2013年，做过厨师的汪书高在安徽设立了第一家“小菜园”门店，主打“好吃、不贵”的定位。截至2023年9月30日，成立刚满10年的小菜园已拥有497家门店。

相比之下，截至2023年6月，成立35年的西贝村莜面在全国门店不足400家，如此计算，仅就门店扩张速度来看，小菜园用10年的时间便走完了西贝村莜面30多年的路。平均计算，小菜园每年开店接近50家，平均1周开设一家新店。

在招股说明书中小菜园表示，其计划2024年、2025年及2026年将分别新设160家、190家及230家“小菜园”门店，如此计算至2026年小菜园的门店数量将突破1000家。

（数据来源：招股说明书）

从单店收益来看，同一水平城市单店收入表现尚可；不过，与2021年及2022年相比仅在三线及以下城市的门店单店收入在2023年有小幅增长，除此之外的一线、新一线、二线城市2023年的单店收入均有不同程度的下滑。

（数据来源：小菜园招股说明书）

在业绩方面，2022年小菜园实现营业收入32.13亿，较2021年同比增长21.5%；实现归母净利润2.38亿，同比增长4.6%。

截至2023年9月30日，小菜园实现营业收入34.29亿，已超2022年全年的收入；实现归母经理日4.3亿，为2022全年的1.81倍。

菜品还有降价空间？

在小菜园的菜单上印着，“好水+好米+好油”并配上了农夫山泉、五常大米、福临门/金龙鱼的图文。

（图片来源：小菜园北京万柳店菜单）

从定价来看，除了招牌菜“徽州臭鳜鱼”定价138元外，小菜园菜品的定价大多在70元以内。

而在招股说明书中，小菜园也表示自己的堂食客单价在50-70元；并称按门店收入计算，其在客单价50-100元的中式餐饮市场中排名第一。

低定价、“优质”原材料的背景下，小菜园仍可拥有超65%的毛利率。招股说明书数据显示，2021-2023年9月30日，小菜园的毛利率分別为65.5%、66.1%及68.6%。

相比之下，同是诞生于安徽的老乡鸡，2021年的毛利率仅为16.53%，如此计算小菜园的毛利率是老乡鸡的近4倍。

（图片来源：老乡鸡招股说明书）

除了老乡鸡，小菜园的毛利率也远超连锁餐饮的标杆企业海底捞，据同花顺数据，2021-2023年6月30日，海底捞的毛利率分别为56.27%、59.09%、59.31%。

从招股说明书来看，小菜园高出同行的毛利率或受益于三个方面综合作用所致。

其一，深耕下沉市场。从门店分部来看，小菜园的门店主要分布在三线及以下城市（含县级市级县），2021年至2023年9月30日小菜园开设在三线及以下城市门店的数量占其门店总数量的50%左右。相比之下，海底捞2021年、2022年三线城市门店数量占比分别为41%、42%，略低于小菜园。

（数据来源：海底捞2022年财报、国盛证券研报）

与此同时，小菜园的单店收入水平相差并不大，如上述数据显示，2023年9月30日小菜园一线城市、三线及以下城市的单店收入分别为707.35万、646.95万。考虑到房租成本，三线及以下城市的单店毛利或更高。

搜狐财经走访北京海淀区华联万柳的小菜园门店，彼时是某周三晚上19:30分，从门店来看小菜园的门店面积并不小，从外观来看与隔壁海底捞不相上下；从就餐情况来看无需排队，且店内有多处空座。

其次，小菜园50-70元的客单价也使其外卖业务“表现出色”，在某外卖平台上，小菜园海淀华联万柳店月售数量5000+。

数据显示，2021-2023年1-9月，小菜园的外卖收入占总收入比重从15.48%上升至31.37%；而海底捞的外卖业务贡献收入占比则并不是很高，2022年海底捞外卖业务贡献收入占比3.68%。

此外，对供应链的建设，也是小菜园得以拥有高毛利的重要支撑。

从成本构成来看，原材料及消耗品是小菜园金额最高的成本项；2021年至2023年9月30日，小菜园原材料及消耗品占同期收入比重分别为34.5%、33.9%及31.4%。据招股说明书披露，小菜园的原材料及消耗品主要包括食材、饮料成本、外卖业务包装等。

（数据来源：小菜园招股说明书）

截至目前小菜园已经建立了全冷链仓储物流供应链体系，小菜园的供应链体系由一个中央工厂、11个仓库及200多辆车的车队。

据招股说明书披露，小菜园的供应链运营分为四个部分：从供应商采购商品、中央工厂清洗及加工、从中央工厂或供应商出发货至仓库、通过自建车队交付门店。

此次，小菜园赴港上市虽然没有披露拟募资金的具体金额，但从资金用途来看，小菜园所募得资金主要用于供应链建设上，具体包括，翻新、新建中央工程、扩张仓储物流网络、加密布局仓储设施、扩大运输车队规模。

让员工成为合伙人？

创始人汪书高曾对外表示，“小菜园不会做加盟模式，不求速度，以口碑取胜。”而小菜园在招股说明书中披露的497家店铺也均为直营店。

在门店扩张上，汪书高放弃了门店加盟，而是选择从内部员工入手。

在华研智库发布的《徽菜馆市场前景预测与如何通过供应链破局出圈策略研究报告》提到，在小菜园内部采取“门店合伙人模式”，与厨师长合伙开店，门店店长由厨师长担任，公司不收品牌使用费、管理费，供应链不加利润，当厨师长开到7家新店，就能升为区域总。

汪书高曾在采访时表示，“希望能提高厨师和服务员的地位，改变他们的命运，让他们做老板；让更多的员工实现梦想”。从现状来看，汪书高将这一想法贯彻到实际行动中。

同时华研智库在研报中还提及，小菜园还实行“师徒裂变”机制。即小菜园鼓励店长培养徒弟，当徒弟符合晋升标准后，店长就可以选择去管理新店，老店交由徒弟负责，同时店长拿走50%股权分红。这一机制同样将小菜园、厨师长、普通员工捆绑在一起，形成利益共同体。

搜狐财经向一位位于安徽的小菜园员工求证，对方表示“干的话的是可以拿股份的”。回看招股说明书，小菜园表示，在其内部实行师徒培养制且辅以一定的绩效激励；其区域经理均为内部培养提拔而来、几乎所有的店长及厨师长为内部培养提拔而来。在小菜园现有股东中90.4%是从门店基层员工成长而来。

（图片来源：小菜园招股说明书）

小菜园于2024年1月16日向港交所递表，而在2023年12月及今年1月小菜园经历了2轮融资，共计融到5亿。

两次融资间隔20天，小菜园的每股成本从2023年12月18日的6.19元/股增长至2024年1月8日的9.30元/股，估值暴涨了50%。两次融资之后，据媒体报道外界对小菜园估值一度达500亿。

（图片来源：小菜园招股说明书）

不过，5亿的融资或也为小菜园带来资金压力，据招股说明书披露，如其未能在规定时间内完成完成中国证监会备案或者通过聆讯，则需回购投资者所持股份。

截至2024年1月26日，海底捞总市值729.08亿港元，按照中国银行披露的0.9091的汇率计算，海底捞729.08亿港元的市值折合人民币662.807亿。从模式来看，小菜园的“师徒制”还是“门店合伙人”模式，和已经在港股上市的海底捞“高度相似”，但小菜园凭借不超过70元的客单价是否能够达到海底捞超600亿的市值？