全面转向“美元化”，“阿根廷特朗普”做的到吗？

分析认为，将本币替换成美元的成本非常高昂，本币大幅贬值、通货膨胀激增以稀释本币资产的过程，将是“难以避免”的“转型剧痛”。

“我不是来引导羔羊的，我是来唤醒雄狮的”，在本国13日的选举初选中的“意外胜利”的阿根廷极右翼政党候选人哈维尔·米莱如是说。

这位52岁的阿根廷秋季总统大选领跑者，在竞选时提出了“十分浮夸”经济主张，比如用美元取代陷入困境的比索、让阿根廷经济彻底美元化、将管理经济不善的央行“烧毁”等，在国际金融市场引起轩然大波。

如此激进政策提案的背后，是阿根廷“满目疮痍”的各项经济指标。

前文提及，今年4月，阿根廷的年度通胀率已高达104.3%，这是自1991年恶性通货膨胀事件以来再次突破三位数，成为全球通胀最高的国家之一。

同时，阿根廷也面临着严峻的债务压力。数据显示，阿根廷近期外汇储备已不足320亿美元，其外债规模在2022年底达2767亿美元。IMF在一份声明中称，由于干旱影响大于预期，阿根廷经济形势恶化，出口和财政收入受到严重影响。

汇率方面，阿根廷比索更是“一泻千里”。年初至今，官方汇率大跌了近50%，至1美元兑350比索左右。黑市汇率跌幅更大，据报道为1美元兑600比索。

这一背景下，“阿根廷是否应该美元化”成了当下国际金融市场讨论最为热烈的话题之一。

近日，汇丰银行拉丁美洲高级经济学家Jorge Morgenstern也加入了“战局”，发布长篇报告讨论了阿根廷“美元化”的潜在影响。Morgenstern认为，阿根廷“美元化”的成本过于高昂，届时该国将面临难以避免的“转型剧痛”，应当避免采取这一方案：

我们认为，（阿根廷）稳定，可以在没有美元化的情况下实现，但必须要进行重大的政策和制度改革。

政府外汇储备不足、替换成本高昂、可行性堪忧

任何美元化提案，都需要筹集到足够多的美元来完成对本币资产的替代。

Jorge Morgenstern 团队认为，阿根廷面临的第一大难题就在于政府部门的外汇储备不足：

问题在于公共部门手中缺乏外币资产。阿根廷央行目前拥有240亿美元的外汇储备，然而，其中100亿美元是私人部门的外币存款的准备金要求。此外，中央银行的储备并非都是美元，有180亿美元是与中国央行达成的人民币互换的一部分。

这导致了“净外汇储备”这一最常用指标是负数。

我们估计，在最近一次国际货币基金组织拨款后，目前的该国净外汇储备为负50亿美元。

以当前官方汇率计量，基础货币为190亿美元，以非官方的互换汇率计算（比索和美元之间的隐含汇率计算方式），基础货币为90亿美元。银行还持有本币存款准备金要求，主要形式是280亿美元的有酬央行票据，按非官方互换汇率计算。

负的净外汇储备与370亿美元（280亿美元+90亿美元）的本币债务之间存在的缺口（请参阅下图），让人们对该国美元化的可能性产生了怀疑，也让人们对各种提议试图解决的问题产生了怀疑。

各种美元化提案，涉及以主权资产（债券、私营公司或国有企业的股权、5G频谱权或未来税收权等）换取外币资产，并使用收益折现换取美元，从而筹集到足量美元以完成货币替换工作。

在米莱的演讲中，他提到了埃米利奥·奥坎波和卡洛斯·罗德里格斯的提案，并暗示可能还有其他两个提案。对此 Morgenstern 也在研报中进行了分析：

美元化的支持者（奥坎波，2023年）表示，这可以直接进行，也可以将主权资产放入离岸投资工具中来搞定。他们还主张，可以使用目前由央行持有但不流通的债券。

我们认为，这相当于发行新债券。

由于目前主权债券的交易价格为面值的30%或更低，因此需要流通的新债券数量可能会超过目前未偿的800亿美元，从而对价格产生负面影响。

包括米雷在内的美元化支持者，期望美元化能够提振信心，从而提高主权债券的价值，遏制货币贬值，使美元化成为可能。

他们还指望阿根廷人自己提供所需的外汇。毕竟，该国私营部门是主要的净外部债权人，拥有超过3250亿美元的流动性和金融资产的外汇资产。

进一步，Morgenstern 解释了为什么对阿根廷“美元化”的可行性存在很大担忧

即使在最乐观的情景下，我们认为只有在替代本币货币的过程之前，通过货币大幅贬值降低资产的美元价值，才有可能实现并维持可行。

即使在乐观的情况下，我们也认为，只有在货币大幅贬值、降低资产的美元价值的前提下，才有筹措到足量美元，完成货币替换的可能性。

“美元化”不一定适合本国国情，不搞美元化也有可能实现经济稳定

除了美元化的高昂替换成本之外，Morgenstern还非常担心“美元化”并不一定适合阿根廷本国国情：

阿根廷和美国不具备达成类似货币联盟的条件，两国商业周期和生产力水平截然不同。

此外，美国并不是阿根廷的主要贸易伙伴，美元化将削弱阿根廷经济吸收相关外部冲击的能力，比如干旱、国际资本对新兴市场资产常有的避险情绪等。

Morgenstern认为，此举可以被视为该国在1991年至2001年间实施的货币发行局制度（一种极其严格的货币发行制度）的一种更为极端的形式。

彼时，由于无法吸收1999年巴西货币贬值对阿根廷比索竞争力的影响，该制度局限性非常明显。2001年和2002年，该国地方和中央政府发行了准货币(类似纸币的有息债券，最初用于支付公共部门的工资，后来被用于税收，后来被大多数零售商接受)，从而绕过了货币发行限制。

有关阿根廷“美元化”的支持者认为，如果过去的政策制定者行为是高通货膨胀和高通货膨胀预期的原因，那么美元化就是最佳选择，不应期望政策能出现什么有用的改变。

对此，Morgenstern认为，即便阿根廷想要“美元化”，政府也需要出台有利于稳定的政策。

Morgenstern补充称，阿根廷“美元化”的成本过于高昂，届时该国将面临难以避免的“转型剧痛”，应当避免采取这一方案：

我们认为，阿根廷经济在未来两年将出现两种最终结果：自身努力保持稳定或美元化。具体选择哪条道路，取决于政治，以及美元化的支持者能否赢得选举。不过，没有人能保证当选的当局能够实施他们宣布的政策计划。

即使美元化支持者所期望的信心提振在某个时候发生，我们认为前面提到的替换成本(即货币大幅贬值和通货膨胀激增以稀释本币资产)将难以避免。

美元化被提议作为稳定计划中的一个额外步骤，其目标是不给未来留下回头的余地。

我们认为，通过自身努力力求稳定，可以在不经历恶性通货膨胀的情况下实现，但美元化可能需要恶性通货膨胀才能使其在财政和政治上都可行。

在我们看来，最好避免这样的高昂成本。