【价值发现】聚和材料：光伏正面银浆龙头迎来加速成长

聚和材料(688503)成立于2015年，始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升;2021年，公司正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一;2022年，公司正面银浆出货量为1374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，全球市占率达到42.7%。近年来公司业绩持续增长，2018-2022年营业收入和归母净利润CAGR分别达134%和197%。2023年前三季度，公司实现营业收入73.99亿元(同比增长51.6%)，归母净利润4.41亿元(同比增长45.7%)，第三季度单季营业收入和归母净利润同比分别增长115.1%和97.9%，超出市场预期。

光伏产业发展前景广阔，银浆需求稳步增长。在绿色环保、节能减排的背景下，光伏产业发展前景广阔，根据国际可再生能源署(IRENA)预测，至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。信达证券预测，2023-2025年全球新增光伏装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%、95.4%，随着N型电池未来持续放量，银浆需求将进一步提升，预计2023-2025年光伏银浆市场需求分别为4739吨、6396吨、7928吨，CAGR为29%。

行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年的80%。国产正面银浆格局较为集中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率超过40%，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。

聚和材料以多业务布局强化龙头竞争优势。公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货。公司注重银浆研发和客户服务，2021年公司研发人员占比达44.8%，截至2022年中报，公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项。目前产品线囊括了单晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流电池正银，并针对金刚线切片、MBB、叠瓦、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关产品。

公司正面银浆出货环比高增，市场份额有望持续增长。受益于光伏需求高增和组件排产改善，公司2023年三季度以来单月出货持续提升，9月单月产出超250吨，预计公司2023年全年光伏银浆出货有望达到2100吨，保持光伏电池正面银浆行业的领先地位。据公司测算，截至2023年第三季度末，公司P型银浆市占率为40%-50%，N型TOPCon正银市占率超过50%，背银市占率在20%-30%，预计未来光伏银浆行业进入门槛将明显提高，行业集中度加速提升，公司市场份额有望持续增长。

公司海外产能加速落地，自有银粉已实现吨级出货。公司上市以来持续推动国内和海外产能扩张。截至2023年第三季度末，公司年产3000吨光伏银浆二期项目建设完毕;此外，新增宜宾工厂规划产能达500吨，为了满足海外市场的银浆需求，公司在泰国成立全资子公司聚和泰国建设600吨光伏银浆产能，公司预计11月将开始出货。近年来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力，预计2024年全年上游银粉出货将超过500吨，自供比例达30%以上。此外，公司在泛半导体电子浆料、消费电子等领域完成大量SKU产品布局，有望成为第二增长极。

信达证券表示，银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，未来业绩将持续增长。预计公司2023-2025年实现营收105.37亿元、139.40亿元、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%、17.0%;归母净利润为5.94亿元、8.08亿元、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%、29.2%，对应PE估值为19.85倍、14.59倍、11.30倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

长江证券表示，公司第四季度出货量预计仍有提升，TOPCon占比预计也将进一步扩大，有望进一步提升公司盈利。此外，公司银粉自供已经逐步验收，有望在2024年逐步体现，银粉自制增厚盈利的同时，能保障不同批次银粉稳定性，对公司规模扩张的战略意义重大。预计公司2023年、2024年有望实现归母净利润6.0亿元、8.5亿元，对应PE分别为19倍、13倍，维持“买入”评级。记者 刘希玮