中信建投证券：中国地产已迈向“消费品时代”

中信建投证券(6.77, 0.14, 2.11%)发布研报称，当前中国处于投资品时代向消费品时代切换过程，这一时期地产将迎来四大趋势：房地产和土地重定价；房地产销售投资量下台阶；房地产快速分化；房地产和土地牵引的资产负债再平衡。理解中国地产现实之后，需要关注地产收储政策的三个问题：第一，关注这次中央层面召开会议给出的信号意义。尤其关注未来地产收储规模是否增扩，落地方式是否更加多元；第二，地产收储政策的初衷是为稳定地产，所以预期短期内不会有大量新增供给推进；第三，真正需要关注的是此次地产收储过程中，政策将如何解决保交楼以及行业供给重塑。

中信建投证券主要观点如下：

中国地产的过去：供不应求框架下的投资品时代

日本、韩国、中国等亚洲经济体，它们在经济快速增长同时，房价收入比极快攀升。这些亚洲国家总有1-2代人(十年为一代人)，享受高增长同时，承担远高于常规经验的房价压力。例如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韩国、2001-2020年的中国。

中信建投证券认为“亚洲现象”的底层逻辑是，战后亚洲经济体依次承接欧美国家工业体系，用20-40年时间快速实现工业化。工业化驱动城镇化，人口快速迁移城镇，带来20-40年时间维度的房地产供需缺口。

供需缺口会推涨房价上行预期，未来涨价预期迅速兑现到当下房地产定价，最终表现为城镇化快速推进，房价快速拉涨，并且涨幅显著偏离通胀。享受快速城镇化红利的居民，也必然需要承担偏高的房价压力。

未来涨价预期兑现到当下定价，便是投资品定价逻辑。中国1998年开启住宅商品化改革，2001年加入世贸组织，此后中国工业化和城镇化进程惊艳世界。但繁荣的另一面是房地产供不应求，投资品定价逻辑下地产涨价难以避免。这就是过去20年中国地产的本质逻辑。

中国地产的未来：供需平衡框架下的消费品时代

市场讨论未来中国地产时，直觉性放大人口对地产的负面影响。事实上在观察日本经验后，发现人口并非房地产的单一解释变量。

2009年之后日本总人口持续负增长，房屋空置率高于10%且持续攀升，说明房屋总量过剩。但有趣的是，2009年之后日本新房销售每年都稳定在一个均衡水平，日本地产更是结束20多年的价格连续下行，终于在2012年迎来价格指数反弹。

日本一面人口负增长，一面房价上行；一面房屋闲置，一面新房购置。这些矛盾表明，2009年之后日本地产已经处于消费品时代。

将房屋视为普通消费品，才能理解日本地产现象，人口负增长与房屋涨价并存，房屋闲置与新房购置并立。

一旦房屋供给制造能力能够顺利满足当下需求，即房地产已不再供不应求。此时老龄人口逝去之后，房屋随之空置;然而新成立家庭的年轻人能够轻松(也更偏好)从新房市场购置房产。这一阶段的房屋涨价不会偏离物价太多，因为房地产不再供不应求，那么房地产投资品属性消退，消费品属性成为主流定价逻辑。

中信建投证券用套户比(城镇居民拥有房屋总量除以城镇居民总家庭户数)衡量中国房地产供需格局时发现，2021年之前，中国城镇居民套户比小于1，2021年套户比大于1。这也意味着2021年中国房地产供需格局转变元年，2021年之前房地产供不应求，2021年之后房地产供需基本平衡。

自此之后，不能再用投资品视角看待中国地产，中国地产的未来趋势是终将步入消费品大时代。

中国地产的当下：投资品向消费品时代转变

中信建投证券表示，理解当下中国地产现实，理解中国地产政策方向，都需要充分关注到，中国房地产已经从一个大时代(投资品时代)迈向另一个时代(消费品时代)。

投资品时代，房地产行业格局底色是供不应求。这一阶段中，房地产有四个显性趋势：地产供需量旺，房价显著高于物价，地产市场并未展现出明显的结构分化，房地产企业和居民部门快速加杠杆，利率上行。

消费品模式下，房地产供需格局更趋均衡。这一阶段中，房地产趋势是：地产供需下台阶，房价涨幅向物价涨幅靠拢，房地产链上的企业规模扩张有限，居民杠杆速度趋缓，利率中枢平稳，地产大分化(少数真正具备稀缺性的地产仍保留一定投资属性)。

从投资品时代进入到消费品时代，宏观层面会迎来四个必然趋势，而这也是理解当下中国地产及或有政策的出发点。

趋势一，房地产价格以及土地定价重塑。投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶，价格波动率收敛。趋势二，房地产销售投资量下台阶。趋势三，房地产经历快速分化。趋势四，房地产和土地牵引的资产负债再平衡。

从中国地产大趋势理解地产收储政策

中信建投证券认为，清晰中国当前地产的过去、现在和未来，再来理解5月17日发布的地产收储制度，可以从三个角度理解政策或有进展及效果：第一，关注这次中央层面召开会议给出的信号意义，尤其关注未来地产收储涉及规模是否扩大，落地方式是否更加多元。第二，地产收储政策的初衷稳定地产，所以推测短期内不会有大量新增供给推进。第三，真正需要关注的是此次地产收储过程中，政策将如何解决保交楼以及行业供给重塑。

如果能够在收储政策上推进行业供给出清，推进行业资产负债表再平衡，这对资本市场而言，无疑是一次重要的风偏利好。

风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。