对话期权专家余力：雪球是向市场波动率要收益 但优秀的“击球区”并不多

“权益资管产品赚钱效应较差、固收产品收益率逐年下降、非标风险逐渐暴露，披着高胜率、高收益‘外衣’的雪球正是在这样的大背景下发展起来。”鑫元基金量化投资部负责人余力在谈及雪球曝光度逐渐上升的原因时告诉记者。

记者了解到，雪球产品适用于表达温和看涨、看跌不深的投资观点。雪球投资者本质是在做多标的资产的同时，做空标的资产波动率。可以理解为，投资者相当于在卖保险，赚的是发行方的“保费”，只要市场不发生大幅下跌，就能一直稳稳收“保费”。然而，一旦尾部风险发生，敲入也就难以避免，雪球动辄近20%的高票息部分也源于为“高尾部风险”支付的对价。

尽管雪球的高收益与高风险并存，但它也不是什么洪水猛兽，而是一种资产配置的重要工具，重点要看如何使用、谁来使用。目前，理财子公司发行的混合类理财、固收+理财及衍生品类理财背后也可以直接或间接看到雪球结构的身影。

例如，南财理财通数据显示，截至2023年三季度末，全市场累计发行了305只衍生品理财，其中“雪球类”产品259只，占比84.92%；“指数增强”产品41只，占比13.44%；“安全气囊”产品2只，占比0.66%；“二元看涨自动赎回”产品3只，占比0.98%。

“不要妖魔化雪球，也不要过度美化雪球。”“专业的工具要交给专业的人来用。”多名雪球投资者和机构人士都向记者表达了类似的观点。那么，专业人士究竟是如何看待雪球产品的？就雪球的相关热点问题，记者与鑫元基金量化投资部负责人余力进行了对话。

余力长期从事股票期权、商品期权等衍生品策略的投资交易与策略研究，曾任职于上海证券交易所衍生品部，嘉合基金衍生品投资部，2013年8月起全程参与了上证50ETF期权产品上线筹备等相关工作。

“高胜率低赔率，高票息高风险”

《21世纪》： 雪球结构产品的本质是什么？为什么“票息”可以高达10%以上，以至于被部分券商顾问包装为“类固收”产品？

余力：首先概括一下雪球结构的本质，即“高胜率低赔率，高票息高风险”。雪球结构是追求高胜率的变相“卖沽”【1】，只要标的价格不出现大幅下跌（比如20%以上的大跌），那就能“稳稳”地吃到不菲的“票息”。尽管出现20%以上的大跌为小概率事件，但一旦触发，客户很可能承担标的全部累计跌幅，所以“高胜率低赔率”的特征是一目了然的。

（注1：“卖沽”是指“卖出看跌期权”，是一种温和看多的交易策略，像卖保险一样具有高胜率低赔率的特点。）

雪球过去的高票息很大程度上取决于股指期货的大幅贴水。在股指期货临近到期时，因交割制度，期货价格与现货价格将非常接近，所以滚动做多股指期货可以获得贴水收益【2】，历史上雪球高票息部分来源于此。

（注2：股指期货大幅贴水是指股指期货价格长期低于现货的价格，但贴水会在股指期货临近到期趋向于0，券商在对冲端可以利用这一规律赚取差价。）

雪球被一些券商顾问包装为“类固收”，很大程度是因为胜率很高，发生尾部风险的概率很低，即敲入的概率很低，大多数情况客户都能以盈利告终，久而久之也就忽略了“高票息”背后的“高尾部风险”。

《21世纪》：在不同的市场环境下，雪球结构产品的收益和风险特征如何？换言之，什么样的情况雪球投资者容易盈利，什么样的情况容易亏损？

余力：通常，雪球在持有期内的盈亏完全取决于挂钩标的在持有期内的走势路径，一共可以分为三种情况：一是“敲出过”（包括敲入后敲出），此时雪球买家的盈亏等于“月票息*持有月份数”；二是“未敲出也未敲入”，此时雪球买家的盈亏就等于“月票息*全部月份数”；三是“敲入后未敲出”，则分为两种情况，一种是到期后标的价格大于初始价格，投资者获得零收益，另一种是到期后标的价格小于初始价格，投资者的亏损就等于标的跌幅，即“期末价/期初价-1”【3】。 （注3:这里是指没有杠杆的情况。）

来源：中证报价

因此，只要最终能敲出，投资者就能盈利，但如果中途敲入且一直未敲出，投资者很可能蒙受和挂钩标的相同跌幅的损失。若投资者在市场极致低位或在市场大趋势上行时买入雪球产品，则相对容易敲出，获得收益；若投资者在市场极致高位或在市场大趋势下行时买入雪球产品，则敲出相对困难，敲入的概率变大，容易以亏损告终。

向市场波动率要收益

《21世纪》：有观点认为，雪球结构产品就是投资者与券商的对赌，你怎么看？券商发行雪球结构产品的盈利模式又是什么？

余力：雪球的卖家往往是券商自营，或者期货风险管理子公司等机构，他们绝不是和客户对赌，不会裸露明显的方向性风险敞口，每天盘中会用买卖标的正股的方式，去保持近似delta的中性，即方向上没有风险敞口。

券商发行雪球是在方向中性的基础上，做多波动率的【4】。如果敲出，券商的对冲头寸会盈利，往往在兑付完票息后，还能有剩余盈利，这时的券商与客户是双赢。反过来如果敲入，券商也盈利，但如果一两年下来，标的价格始终盘整，既未敲入也未敲出，则券商可能因为攒不到相对高的票息而损失。

（注4：雪球是一个向波动率要收益的产品，理论上当挂钩标的波动率越大时，券商在对冲端高抛低吸越有可能获得高收益，给出的雪球产品票息越高。）

总的来说，在雪球产品中，投资者与券商绝不是一种方向上的零和博弈关系。不同的市场情况、投资者的时机选择和票息要求、券商自身的操盘能力，都会影响最终的结果。

《21世纪》：有投资者担忧雪球进入集中敲入区会引起券商在对冲端对股指期货进行平仓，从而对股市造成冲击，这种看法是否有道理？

余力：总体来说影响有限。目前存量指数雪球的规模大约为2000亿，根据一些券商的测算，每下跌100点，平均会触发100-200亿的雪球敲入，所以这种影响是网格化的，并不是一次性的，此外做个非常粗糙的测算，对于2000亿的存量雪球，如果全部敲入，最多造成2000亿名义本金的期指卖单，而当前两市总市值在80万亿左右，中证500和中证1000两个指数的总市值合计20万亿，雪球敲入带来的影响可能还不到1%。

优秀的“击球区”并不多

《21世纪》：为什么近几年来雪球结构产品的曝光度增加了很多？是否与场内衍生品发展的成熟度有关？

余力：雪球结构产品的曝光度上升，主要有三大背景：一是权益资管产品赚钱效应较差；二是存款利率持续下行，固收产品收益率逐年下降；三是非标产品高收益背后的高风险不断暴露。在这三大背景下，雪球这种具有高胜率和高收益“外衣”的产品自然就极具吸引力，市场规模不断做大，曝光度随之上升。

当然，雪球的曝光度上升与场内衍生品发展的成熟度也有一定关系。自2010年第一个股指期货品种上市以来，10多年的时间让场内衍生品在多维度进行了充分的成长，且流动性不断提升，给设计复杂结构的场外衍生品提供了产品容量。

《21世纪》：哪些人适合购买雪球结构产品？雪球的投资者需要注意哪些风险点？对这一市场的健康发展您还有哪些建议？

余力：从专业投资者的视角，绝大多数投资者是不适合购买雪球结构产品的。如果定义一种雪球结构产品的“合适投资者”，那存在以下三个标准：

一是资金雄厚。雪球结构产品的投资门槛极高，动辄上百上千万的名义本金，再综合考虑资产配置的合理性，那基本上只适合超高净值客户与机构投资者。

二是流动性需求较低。雪球结构产品的终止期限是不确定的，可能一个月就敲出，也可能持有到两年到期。若没有做好持有一年以上准备，则不适合投资雪球。

三是对权益市场的大格局有较深的理解。雪球产品是不适合一直买的，且优秀的“击球区”其实并不多。在大牛市阶段，直接买入权益资产的收益会比买雪球更加丰厚；在大熊市阶段，买入雪球大概率是会被敲入的，最终变成在熊市中一路持有权益资产；在震荡上行区间内，买入雪球也存在一个月直接被敲出，仅获得一个月票息但是错过当月市场涨幅的踏空风险。

总而言之，买入雪球产品需要对未来一年以上的宏观大势、市场趋势和市场可能的路径有一定的把握，并且也要做好最终被敲入的心理准备。投资雪球最大的风险点不仅在于市场大跌，也在于丧失了中途退出的权利。例如投资者购买了两年期的雪球后，即使改变了市场观点，想要中途止损，也只能在其他账户中进行合理对冲，而无法直接认赔平仓雪球【5】。

（注5：雪球产品是没有主动赎回条款的金融产品，无法中途主动赎回退出，只能严格按照雪球产品的条款持有到期或敲出终止。）

雪球市场的健康发展，离不开投资者对敲入风险的充分认知，而充分认知则需要券商的合理销售与持续的投教工作。如果销售人员还把雪球当作较高收益率的固收替代品来卖，那总有一天会出现敲入，从而失去一大批客户。