本轮油价会升破“100”吗？

来源：申万宏源

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油价3个月涨近30%，原因不仅是供给偏紧。在4月超预期减产后，OPEC+6月以来继续加码减产，沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给承诺。油价由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右，涨幅高达28.4%。但供给偏紧仅是原因之一，海外衰退预期转弱影响更大。2022年底至2023年上半年，原油供给由多于需求、转为少于需求，但油价却持续下跌，近十年来首次出现，类似08年金融危机时，主要反映海外衰退预期。相应的，美国Q2经济超预期后，下半年海外衰退预期转弱也推动油价向供给偏紧对应水平回归。

原油需求：服务消费仍将推动原油需求回升。后续美国商品需求由高位回落、但无碍原油需求回升，主因服务需求影响更大（占比74%）。疫情以来全球原油需求持续与过热的商品消费背离。展望后续：1）替代效应仍将推动服务消费回升，小幅支撑原油需求。目前，全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距，服务消费仍有恢复空间。此外，疫情期间商品替代服务的替代效应当前对应扭转，也将推动服务消费恢复。2）实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复。美国居民实际收入受财政减免税费而回升，超额储蓄规模仍大。

原油供给：偏紧格局或持续至24Q1。1）原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑。历史上国际油价波动如此之大，在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动（需求与供给反向）、而不是平抑波动（需求与供给同向），原油需求恢复时减产，原油需求回落时增产。2）美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化OPEC减产动机。美国原油产量恢复速度持续慢于其他非OPEC+国家、沙特面临的来自美国的份额竞争压力较小，同时沙特财政收入增速23Q2转负，有提升油价的诉求。3）美国主动减少原油出口，也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局。本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑，主因今年3月以来美国在产量恢复偏慢的同时，额外减少原油出口，以维持国内供给稳定、缓和通胀压力，同期美国工业生产持续强于欧洲。4）原油供给偏紧格局或持续至24Q1。美国与中东原油钻机数已在回落，原油供给仍将偏紧。

油价展望: 短期有“破百”基础，受预期扰动。1）展望年内，原油需求回升、OPEC“相机抉择”加码减产、美国产量恢复或受阻过程中，四季度原油供给缺口或扩大至325万桶/日，对应油价有“破百”风险。但本轮主导油价更多为预期传导，考虑到年内美联储仍会有一次加息，若至四季度海外衰退预期强化，则油价可能并不会突破“100”，而是在95美元/桶附近。2）展望明年：24Q2后油价或加快回落。本轮OPEC在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同，也即目前OPEC原油份额极低，意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。而全球原油需求增速回升的过程或持续至24Q2，明年下半年需求或开始走弱。意味着OPEC紧供给或持续至24年上半年，但24H2或在需求走弱、份额极低过程中转向增产，尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。供求关系来看油价上半年或在85-90美元/桶高位，下半年加快回落至80美元/桶以下。但明年美国超额储蓄消耗完毕后，海外衰退预期升温或导致油价加快下行过程提前至明年二季度。

潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势。1）影响一：加剧美国CPI上行风险与强化利率高位。全球油价上行不但影响美国能源通胀，还对美国核心通胀进行渗透。意味着美联储利率政策或“更高、更久”，年内或仍有一次加息。2）影响二：强化“美强欧弱”格局，利好美元指数。3）影响三：强化国内PPI、CPI上行趋势。预计本轮国内PPI、CPI上行过程也持续至24Q2。

风险提示：海外衰退超预期，美联储货币政策变化超预期。

来源：券商研报精选