“AAA”城投平台债遭哄抢 天津化债参考样本

经济观察网 记者 蔡越坤 8月中旬以来，天津区域城投平台——天津城市基础设施建设投资集团（下称“津城投”）连发两期超短融：“23津城建SCP052”以73倍投标倍数发行于3.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。

据悉，津城投作为天津市政府国有独资公司，是天津市最大的城市基础设施建设主体。此次发债，联合资信评估股份有限公司给予津城投主体长期信用等级为AAA，评级展望为稳定。

“资产荒”背景下，评级为“AAA”的城投债再次成为机构投资者的“宠儿”。

在此之前，天津区域部分国有企业因为债务负担重等问题也曾曝出债务风险，投资人对天津区域城投债券投资态度谨慎。而此次天津城投债“爆火”对城投债市场意味着什么？天津城投债何以“一券难求”？天津区域在在化解城投债方面可值得借鉴的经验有哪些？

资产荒效应

今年以来，持续降息加剧了机构投资者对于优质城投债配置的热情。

2023年8月21日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，较上月下调0.1个百分点；5年期以上品种报4.20%，与上月持平。

此前，8月15日，央行将公开市场7天逆回购操作利率下调10bp至1.80%，1年期MLF利率下调15bp至2.50%。

同时，今年6月月份，五大国有银行下调部分存款利率，同时部分股份行也跟进下调存款利率。

国海证券固收分析认为，第一，6月份存款利率下调后，银行表内资金向表外转移速度加快，信用债配置力量增强；第二，稳增长预期发酵，交易盘谨慎追涨利率债，更多目光转向信用债市场；第三，“理财赎回潮”之后，公募基金普遍低配中低评级城投债。近期“特殊再融资”发行预期升温形成利好，公募仓位开始回补。

此外，中债资信企业与机构部总经理孙静媛分析表示，股债跷跷板使得信用债市场表现出结构性资产荒，城投债受到追捧。7月末以来，权益市场表现不及预期；而央行8月超预期降息释放宽货币信号，旨在推动降低实体经济融资成本、刺激有效需求回升，债券市场在央行超预期降息后表现更为亮眼。

此外，孙静媛认为，在“债务化解”政策预期推动下，市场投资人普遍认为，现阶段城投债的违约风险或边际下降，短期限适度下沉策略仍可延续，津城建短端债券成为市场投资人较好的博弈品种，发行利率迅速下降。

天津化债样本

另一方面，从高收益债网红区域至发行利率创2023年新低，投资者对于天津城投债的认可与天津市政府在化债方面主动作为息息相关。

自2018年以来，天津区域国有企业债券频频发生信用风险事件。

根据信达证券统计，2018年5月开始，天津市大型国企风险开始向天津市政、天房等蔓延，叠加国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计工作，市场对弱区域、弱资质平台信用风险担忧升温，天津区域的城投债券收益率也随之走高。

根据中债资信统计，近三年津城建债券价格一直处于高位，信用利差普遍高于全市场AAA评级城投主体200BP。

根据记者观察，在投资者对天津市城投债务风险担忧升温的压力下，天津市政府和平台采取召开投资人恳谈会、盘活存量资产、债务置换、政府协调金融资源以及完善债务管理机制等措施化解天津市平台债务风险。

根据信达证券统计，2021年6月和2022年3月，天津市分别两次召开了债券市场投资者恳谈会。第一次恳谈会中，设立市属国企高质量发展基金，应对短期流动性管理需求，设立总规模200亿元基金，提供短期流动性支持，维护市场信用环境。此外，加快天津市国有资产处置盘活，综合实施分类分层化解问题企业存量债务风险，并注入优质资产等方式维护好天津债市的信用生态。

第二次恳谈会，天津政府提出开展系列金融机构与企业的对接活动，加强对市重点企业、重点项目、重点领域的撮合对接力度，并且安排800亿元左右项目总投资，把节能环保、新能源、高端装备制造、新一代信息技术等战略性新兴产业和现代服务业项目作为重点投资方向。

除了召开恳谈会之外，天津市政府持续推动“国企改革三年行动”。截至2022年9月，全市累计完成17家市管企业集团层面混改，其中5家引入了世界500强，11家引入了中国500强，带动了792户二级及以下企业引入资金 865.62亿元；完成了770户全民所有制企业的公司制改革。

信达证券指出，天津区域化债方案还包括：存量债务置换，尤其是短久期、高成本债务置换为长久期、低成本债务，对天津市城投债务风险化解起到了一定的正面作用，其中主要包括银行贷款置换和特殊再融资债置换隐债两种方式。

此外，在平台通过盘活、处置资产的同时，政府也在协调金融资源支持平台发展和化债。仅仅2023年，天津市政府分别与工行、中信银行、农行、建行、交行等多家国有大行和股份行签署战略合作协议。

信达证券表示，天津的化债措施显示了天津市政府对于处置城投债务问题的积极态度，也取得了正面的效果，但在区域经济增速与土地市场下行叠加城投存量债务偏高等因素的制约下，天津城投化债仍在路上。

一揽子化债预期

7月24日，中央政治局会议在“要有效防范化解地方债务风险”的基础上，首次提出“制定实施一揽子化债方案”。

金融支持方面，8月20日，中国人民银行等三部门召开会议，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段；8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，要求下半年要切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

孙静媛表示，中央高度重视地方政府债务风险化解工作，提出制定实施一揽子化债方案，提振市场信心。

华福证券认为，“一揽子化债”讲话下，利好系统重要性区域。政治局会议“一揽子化债”的讲话后，发现低评级城投债估值下行更为明显，讲话对一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显。

关于债务化解，立足中长期，华金证券认为，债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分；当下市场对“一揽子化债方案”的期待，主观上是希冀债券风险的好转，客观依赖的是各省对于“坚决守牢不发生债券违约的底线”的表态；高质量发展要求下，符合国家产业政策方向、具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款，由此出发，或能更好地甄别城投的投融资质量。

此外，华金证券也强调，“一揽子化债方案”提供的是支持而非兜底，化债的责任主体依旧落实在各省。债务化解非一朝一夕之事，对此应当具备长期思维。在打破兜底预期的前提下，近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险。