靠“收租”生意吊打高瓴：创新药投资的另类打开方式

天下生意，无非两种。辛苦干一季，收一季小麦，是一种；买一块地年年收租，旱涝保收，是另一种。

放到创新药领域，研发、生产、销售一条龙的属于第一种，创新药投资则属于第二种。

说到创新药投资，大多数人可能都会说上一句，难、九死一生。

的确，就连在互联网封神的高瓴，来到创新药领域后，也难免踩坑，赛道布局、产业整合没能奏效，真正能拿出手的案例，并不太多。

但就是在这个九死一生的赛道上，居然有人做到了77%的投中率。

主角就是Royalty Pharma，它的商业模式说来也简单，那就是成为一个"包租婆"：

把钱投给即将上市或已经上市的创新药获取其产品特许权，自己只管从中收取分红。

2022年财报显示，Royalty Pharma如今手握35款已经商业化产品的特许权使用费。仅靠着这35款产品的分红，2022年其收入达21亿美元。

这也就意味着，Royalty Pharma只靠"收租"，就能赚到手软。对比一众还在研发生死边缘徘徊的药企来说，Royalty Pharma的商业模式简直不要太诱人。

从2012年到2022年，Royalty Pharma斥资83亿美元来购买开发阶段候选产品的特许权使用费、里程碑和相关资产。截至2023年1月31日，这些收购中64亿美元的产品已获得批准。也就是说，成功率为77%。

无论是对比创新药企的研发成功率，还是机构的投资命中率，这个数字都是惊人的。

按理说，这样另类的商业模式加上超高的命中率，Royalty Pharma肯定会受到投资者的追捧。但在美股市场，其股价却在上市后一路下跌。

这，又是为什么？

01 一家不制药的制药公司

在上市之初，Royalty Pharma也是受到过投资者热烈追捧的。

2020年，彼时Royalty Pharma启动IPO，计划募资最多1亿美元的资金。

谁知华尔街认购太过火爆，最终Royalty Pharma募到了22亿美元，创造了当年美国最大的IPO，也是生物制药领域的最大IPO。上市首日，其股价大涨58.93%，市值一度高达264亿美元。

就连股神巴菲特，曾经也看好这家公司的潜力，在2021年11月，伯克希尔哈撒韦公司以购买了Royalty Pharma的1310万股股票。当时其股价在40美元左右，算下来，巴菲特斥资5亿美金左右投资了Royalty Pharma。

吸引美股投资者的，是Royalty Pharma独特的商业模式。

虽然Royalty Pharma名字中包含制药一词，但实际上Royal Pharma既不研发药物也不销售药物，和制药公司完全搭不上边。比起制药公司，说Royal Pharma是一家风投公司更合适。

不过，Royal Pharma的商业模式与风投也并不完全相同。大部分风投直接投资创新药公司，从公司的成长中获益，Royal Pharma则通过直接投资一款药物获益，专利变现也一直是并购和股权融资以外的生物科技公司获得现金的重要手段。

在生物制药这样依靠发明人专利授权的行业，这种模式也被称为特许权收入模式。

具体来说，Royalty Pharma会通过多种方式，拿到药物的特许权。比如，直接与需要资金的药企合作，为其药物上市商业化提供资金支持；再比如，从原始创新者手里购买专利，以帮助其推进药物研发和找到后期商业化承担者。等到药物成功上市后，Royalty Pharma再从中分红。

简单来说，就是前期Royal Pharma给药物研发、销售出钱，后期药物销售挣钱了给Royal Pharm分红。

这种模式的好处很明显，由于Royal Pharma投资的大部分药物都已处于临床后期或即将上市的阶段，所以Royal Pharma可以很大程度避开创新药研发失败风险，也不同于大家熟知的license in模式，因为它不用操心药物如何实现商业化，只需要躺平等着"收租"即可。

目前，Royal Pharma已经获得了超过35种药物的特权使用费，其中不乏一些重磅炸弹药物，比如福泰制药的Trikafta、强生/艾伯维的伊布替尼、吉利德的Trodelvy等。凭借着这些药物，2022年Royal Pharma收入达到21亿美元。

Royal Pharma用实际行动向我们诠释了什么叫躺着挣钱。

02 市值百亿美金的真相

在Royal Pharma靠"收租"吊打很多创新药企、投资机构的背后，我们也不能忽略，这一商业模式实际上有着极高的隐形要求。毒辣的眼光、敏锐的判断力，都是Royal Pharma如今能够躺赚的基础。

Royalty Pharma早期在伊布替尼上的投资，就是最好的验证。

早在2006年，Royalty Pharma就以7亿美元的价格从修美乐的开发者Cambridge Antibody Technology手里，购买了修美乐不到3%的特许权。

虽然现在来看，这笔交易极为划算，仅2017年、2018年，修美乐就为Royalty Pharma带来了接近10亿美元的收入。但当时，人们对修美乐的未来预期并不高，美林证券的分析师甚至悲观预测，修美乐在2010年的销售额仅为3100万英镑，荷兰银行分析师为修美乐给出的2007年销售额预测值也只有3.9亿美元。

在这种情况下，Royalty Pharma以7亿美元买下修美乐的未来之举，实际是冒了很大的风风险。

十几年后的今天，修美乐一年销售额高达数百亿美元，Royalty Pharma每年坐享分红，当初投入的7亿美元早已回本。

敢于下手从拿下一款其他人并不看好产品未来十年的销售提成权，需要极大勇气和智慧，在一点上，我们不得不佩服Royalty Pharma。

当然，没有人能在赌局中保持常胜。即便是近10年命中率77%的Royalty Pharma也不例外。

2021年6月，Royalty Pharma以2.73亿美元的价格，从MorphoSys手中获得了收取处于临床三期的阿尔茨海默药物gantenerumab 的特许权使用费和某些里程碑付款的权利。

遗憾的是，在2022年11月30日，罗氏表示 gantenerumab对早期阿尔茨海默氏病患者的临床研究未达到减缓临床衰退的主要终点，将停止对gantenerumab的临床试验。Royalty Pharma的2.73亿美元投资也就此打了水漂。

从这样的失败案例中，我们也能感受到，Royalty Pharma虽不直接进行创新药研发，但也并不能完全逃避掉创新药研发失败的风险。

只不过，相对于那些从0开始进行药物研发的药企而言，药物研发失败对于Royalty Pharma而言损失会相对小一些。

对于不少投资者而言，投资有优秀战绩的Royalty Pharma，既能拥抱前景广阔的生物制药广阔，又能最大程度规避创新药研发的风险。就像大家买基金会看基金经理的历史收益率一样。

而这或许就是Royalty Pharma市值百亿美金的关键原因。

03 不存在的躺平

身处充满不确定性的赛道，注定了Royalty Pharma即使"收租"也很难完成躺平。

除了研发失败风险降低，本质上，Royalty Pharma与其他身处创新药赌局的药企，并无太大的不同。药物竞争、专利悬崖所带来的影响，仍然会传导到Royalty Pharma身上。

或许正是意识到这一点，美股投资者对Royalty Pharma的滤镜也逐渐消失，大家开始回归冷静。

Royalty Pharma属于上市即巅峰，不仅IPO募资多，上市不久便创下了历史最高，市值超300亿美金，上市首月涨幅超73%。但随后就不断走低，如今仅剩177亿美元。

事实上，如今的Royalty Pharma已经遇到了核心产品特许使用费减少的威胁。

目前，为Royalty Pharma的收入做出最大贡献的，是福泰制药的囊性纤维化药物Trikafta/Kaftrio的特许经营权。2022年，这款药物的全球销售额为76.87亿美元，Royalty Pharma从中拿到8.1亿美元，占其全部收入的三分之一。

但如今，Royalty Pharma的"收租神器"面临着失灵的危险。

福泰制药正在将囊性纤维化的新一代三联疗法vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor推进到两项3期研究中。相比于Trikafta/Kaftrio需要每日使用两次，这种新疗法有更好的依从性，可以每日使用一次。

在这种情况下，新一代疗法的上市必然会挤压上一代疗法的市场空间。这对于Royalty Pharma来说，绝对不是一个好消息，因为其仅拥有福泰新一代三重疗法特许权的很少一部分权益。新疗法的上市，很可能给公司的收入带来极大的不确定性。

这样的危机，Royalty Pharma也并非第一次面对。此前，随着修美乐专利过期，Royalty Pharma的收租金额急剧缩水，2019年由5亿美元降至归零。

虽然Royalty Pharma能够拿到一款产品的永久特许权，一旦药物迎来专利悬崖，身处上游的Royalty Pharma也难免受到影响。在这一点上，Royalty Pharma并没有比药企拥有更多的优势。

这说明，躺平数钱虽爽，专利过期就玩完，还是要看其手上这些专利值多少钱，以及别人是否可以绕过这个专利。

所以，为了给那些专利到期或即将到期的药物填坑，Royalty Pharma必须要不断地花钱，继续寻找下一个重磅炸弹药物，并获得药物的特许经营权。但寻找潜在的重磅炸弹药物并不容易，Royalty Pharma也并不是每一次都能好运地拿下伊布替尼、修美乐这样的爆款药物。

换句话说，看似躺赚的Royalty Pharma，实际上也无法躺平。