别光关注加息？若流动性继续恶化 美联储明年或提前结束缩表

尽管美联储本月制定了相较之前更为激进的加息路径，但不少业内人士预计，美联储缩减资产负债表的计划可能会比此前预期更早结束。

多位美联储观察人士指出，美联储明年很可能不得不以某种形式停止目前对国债和抵押贷款支持证券(MBS)的减持，因金融部门流动性短缺现象或将进一步加剧——这种情况如今可能已经发生。这一流动性短缺问题可能会威胁到美联储对其隔夜利率目标的控制，并最终不得不作出应对。

政策分析机构LH Meyer经济学家Derek Tang表示，美联储官员目前似乎还对整个事态发展保持着奇怪的沉默，但他认为，美联储将在2023年春季开始看到流动性所存在的问题，并在6月之前采取行动，开始节制其资产负债表的缩减。

与其持有类似立场的还有Monetary Macro和野村。

Monetary Macro首席投资官Joseph Wang称，缩表进程将在2023年第三季度发生改变。他指出，这种转变可能是由于美国国债市场流动性恶化或银行准备金持续下降所产生的。

野村证券的分析师则预计，美联储将在明年9月结束缩表，届时资产负债表规模或将降至7万亿美元左右，依然远高于疫情大流行前的水平。

此外，在美联储11月货币政策会议之前进行的一项调查显示，多数投行预计缩表行动将在明年最后一个季度结束。

当然，对于上述有关美联储将提前结束缩表的预测，市场上也并非没有反对的声音。高盛就预计，美联储缩表可能会至少持续到2024年底甚至2025年，之后才会逐步调整政策。

缩表时间争议的中心：准备金锐减

无论如何，上述对于缩表究竟会何时结束的猜测，都彰显出这个年内与加息同步进行的紧缩政策背后所存在的高度不确定性。

即便不立刻降息，市场也普遍预计美联储明年上半年将最终停止加息，但对于缩表会持续多久，眼下其实反倒有着颇多谜团待解。

今年5月，美联储公布了具体的缩表计划，缩表主要通过对到期的国债和MBS不再投资的方式进行，并分为两个阶段展开：

第一阶段（6-8月）每月的减持上限为300亿美元的国债和175亿美元的机构债和抵押贷款支持债券（MBS），第二阶段（9月开始）每月的减持上限增加到600亿美元国债和350亿美元的机构债和MBS。截至12月14日，美联储资产负债表规模已从之前的将近9万亿美元降至了约8.6万亿美元。

在今年早些时候，经济学家曾认为美联储此轮缩表进程可能至少会持续几年。但眼下业内对此的预期时长却正开始持续缩短，而这背后主要源于一点：资产负债表中负债端银行准备金的下滑速度太快。

如下图所示，银行准备金余额目前已经从去年12月4.27万亿美元的峰值减少至了约3.189万亿美元。

美联储缩减资产负债表相当于将银行准备金从金融体系中抽走，而金融体系是由许多领域相互影响的。银行储备金不足会导致短期利率不稳定，这意味着美联储无法可靠地设定其政策利率目标。

中金在今年10月的研报中就曾表示，从缩表对货币供应的直接影响来看，缩表过程中美联储负债端的准备金将下降，而准备金是基础货币，基础货币的下降会使得整个经济体的货币供应收缩，进而从流动性传导的根基开始层层收紧。

中金指出，随着缩表加码，准备金余额的下降速度可能继续快于缩表的速度，准备金的下降产生的流动性紧缩影响会在传导过程中通过杠杆和乘数效应被层层放大。中金还提到，准备金余额的下降规模超过缩表规模的主要原因在于美联储的隔夜逆回购工具吸收了大量的流动性。

事实上，美联储在2019年时结束上一轮缩表时，就是遭遇了准备金短缺的问题，这导致联邦基金利率失衡，并迫使美联储不得不重新开始向金融体系中注入流动性。因而不少业内人士预计，美联储这一次也不会想要重蹈覆辙。

值得一提的是，在美联储主席鲍威尔11月底的演讲中，鲍威尔曾表示不认为银行系统的准备金不足，但他也暗示，美联储将以一种可能导致缩表提前结束的方式管理其资产负债表。

“对准备金的需求并不稳定，它可以大幅上下波动。所以我们想在一个安全的地方停下来。在市场、银行体系和整个金融体系中拥有充足的储备、充足的流动性将对公众有利，”鲍威尔当时称。