KKR为什么反复强调“保持简单”？

文 | 徐牧心

1. 保持简单，摒弃噪声

引用乔布斯的名言，“让自己变得简单，最终可以移山”，全球知名私募股权投资机构KKR在近日发布的2023年中报告中，将核心投资主题定为“保持简单”，和其在今年年初的展望报告关键词保持一致。

在一季度的财报会议上，KKR联席CEO Scott Nuttall表示：“外面有很多噪音，但我们会继续筹集资金。”

噪音，是地缘政治、战争、SVB为首的银行倒闭潮以及与人工智能相关的突破性技术激增。繁花似锦的也是噪音，今年迄今为止标普500指数上涨约14%（但同时标普500空头接近30年期），高收益债券今年总回报高于5%。这样的混乱可能会让传统的60/40投资者忽略一些突出的投资机会。

面对如此喧闹的背景，这家传统PE豪门选择“保持简单”。简单不意味着容易的事情，而是最能在当下的动荡周期中活下去的事情，最显著的一点莫过于募资。

在2021年的募资环境下，KKR逆势宣布完成亚洲四期基金的募集，总额为150亿美元，成为亚洲史上最大的一支PE基金。今年4月，KKR宣布旗下European Fund VI完成关闭，规模80亿美元。此时这家PE豪门的总管理规模已经达到了5040亿美元。

人们关心的是，掌管如此巨额资金的KKR会在2023年选择怎样的资产配置？

在这份长达68页的报告中，KKR反复强调今年信贷与基于抵押品的现金流的重要性，在大多数资产类别中，信贷比股票更有意义，而在KKR的预测中：2023年每股收益将下降5%至210美元，而2024年的增长将进一步放缓，只会温和反弹8%至227美元。KKR继续唱空美元，并将实物资产作为重要的对冲工具，此外KKR认为2023-2024将是私募股权的好年份，相较于公开市场，私募市场的行业和地理优势也是重要的差异化因素。

我们经常偏爱复杂性而不是简单性，以避免付出更高的代价，然而当前的周期内却并不适合这样的投资策略。如何在当下的资产配置中保持简单？

以信贷为例，KKR认为投资者应该购买流动性高的私人信贷，或现金流良好的抵押贷款；基金方面，可以更多配置可转债；股票方面，中小型股几乎从所有指标来看都很便宜。相比之下，那些高风险高收益的操作，如试图做空无利可图的科技公司，或“向僵尸公司提供贷款”以获取100-200个基点收益率，并不适应于当下的时期。

回顾KKR此前的年度关键词，会发现KKR也经历过对巨大噪声的迷茫。其在2020年与2021年的关键词分别为“交响曲”与“另一种声音”，到了2022年的“步行、不要跑步”，便变得简单从容了一些。

2. 中国正经历消费拉动的复苏

KKR的年中报告中，对包括美国、欧洲、中国、日本等全球关键市场的经济走势都做出了分析，在此我们着重讨论中国市场。

事实上，标普500指数早在2022年10月就已触底，目前我们正经历着二战结束以来最快的经济复苏。只是，在全球范围内来看，这种复苏是异步的。

来源：KKR Mid-Year Update 2023

相比美欧市场，中国的M2、实际增长指数、实际利率均处于高位，PPI（产品价格指数）与CPI（物价指数）则恢复缓慢。

在KKR看来，中国正经历消费拉动的复苏，只是这种复苏还处于起步阶段，这也是这次上行周期不太明显的原因。

在此次中国的调研之行中，KKR发现购物中心人头攒动，旅游业也方兴未艾。珠宝、汽车、服装、餐饮、体育和娱乐的销售额同比增长约25-45%。3 月份，中国零售额总体增长10.6%，几乎是本季度前两个月的两倍，而且更多支出可能仍在酝酿之中。

但与此同时，中国消费者仍拥有超过6万亿人民币的“超额储蓄”，这相当于年度零售额的15%。

且与过去的周期不同，房地产行业或许不能成为未来经济发展的支柱。尽管房屋销售量同比增长了8.8%，但由于库存过剩等原因，新房开工量下降20%以上，家庭继续提前偿还抵押贷款。其次，能源价格下跌以及某些行业的产能过剩，使得集中在上游和中游行业的工业利润率将下降。

3. AI热潮下的“非科技”投资机会才值得关注

在80亿美元募资首关后，KKR欧洲私募股权联席主管Philipp Freise不无骄傲地表示：“当大环境低迷，私募股权一直是最强劲的，PE总是会在波动的时代中创造出最好的年份。”但他仍谨慎地提示道：2023年下半年，私募股权江湖将暗流涌动。

现在看来，2023/2024或许是私募股权市场“未来五年最好一年”，KKR的预期回报框架表明，未来五年内私募市场总回报较低，投资人更需要以不同的方式思考资产配置。

来源：KKR Mid-Year Update 2023

图表中，几乎所有会在未来五年内回报低于此前的都属于私人资产类别（私人信贷、私人基础设施、私人房地产以及私募股权），相比之下，现金和债券的未来回报收益则一路飙涨。

然而根据历史回报，将私募股权纳入投资组合通常有助于在多元化投资组合中实现更好的业绩。

来源：KKR Mid-Year Update 2023

对一级市场投资人而言，今明两年的核心策略仍是“保持简单”，即专注于获得稳定的回报，而不是盲目承担风险。因为“今天的B级投资可能会在明天的市场上变为A，而如果投资人主张扩张风险，那么C可能会变成F。”

前几天，Coatue发布的年中报告中将AI视为下一个十年经济的生命线，KKR也在关键投资主题中用了大量的篇幅分析生成式AI的出现，且其他投资主题也多少与人工智能相关。

总得来说，AI浪潮下的“非科技”类投资机会或许才是真正水下的、有价值的部分。IBM最近的一项研究表示，大约40%的公司目前正在探索在其业务中使用人工智能，而这将会产生显著影响，以服务业为例，将AI合理运用到自身商业模式中将可以产生收入的增加，也可以降本增效，利润表将被重构。

遗憾的是，市场最近对几支科技股（比如英伟达）的过度关注，可能已预示着多数投资者错过了在这个新的大型主题中真正的价值创造。

比如，在新能源领域中，人工智能在另一个角度中为其带来了压力与机会：研究表明，人工智能服务器消耗的能源比传统云存储多10~30倍。因此，能源对有相关业务的公司显得尤为重要。数据显示，到2030年，仅数据中心就会消耗全球总能源的8%，其中一半都将用于冷却——而人工智能的涌现只会带来更大的上行风险。

此外，持续的劳动力短缺与人工智能新技术的突破则会使传统行业加速迈向自动化与数字化。

除了人工智能外，由良性全球化转向大国竞争时期的背景也值得关注。这种转变意味着国家、企业甚至个人都需要接受并适应在能源、数据、食品、制药、技术、水和运输等领域产生的种种变化。

而疫情后的消费复苏虽然仍在初级阶段，但也值得关注。

最后，KKR在二级市场的Pick&Pan或许也能给到一定启示：除了一直看好的日本市场与基于抵押品的现金流，KKR新增持现金、流动信贷、可转债、更多非相关资产以及更向中等收入消费者倾斜。