万凯新材：深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏

2024年1月17日，东方证券发布研报点评万凯新材（301216）。

深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏。公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有瓶片产能300万吨，截至2023年年底其在国内产能市占率18%。公司海宁和重庆双基地分别覆盖华东及西部市场，其中重庆基地更是把握了我国西部地区瓶片供需错配的市场机会，单吨产品具有就近运输和能源成本优势。2023年瓶片行业因新增产能较多而景气承压，但考虑到新产能主要集中在国内领先企业，供给扩张相对有序，且行业边际产能已临近现金亏损，行业底部已筑，更重要的是全球需求仍有7-8%年增速，产能消化只是时间问题，静待行业复苏带来公司业绩向上弹性。

前瞻性布局出海业务，稳健首发非洲基地。正如重庆基地成为西南地区第一家，公司再次将市场开拓目标转向了海外市场的供需错配机会。一方面非洲市场这类发展中地区的潜在需求较大，下游饮料商也在积极对非洲市场开拓，但当地落后的原料配套及基础设施建设使得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为目的，因此本地建厂实际上可以降低公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶装厂商比例，进而增加单位售价和利润。另一方面，非洲基地也有望作为公司进军产品高溢价欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场正式的反倾销税征收，进退皆可。此外，考虑到非洲原料配套供应较弱，公司非洲基地率先将后端固相连续聚合SSP工艺环节出海，前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工，且投资额度低、建设周期短，稳健考量下，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。

把握廉价天然气资源延伸原料配套。公司利用四川达州廉价的普光气田资源建设年产120万吨乙二醇联产10万吨电子级DMC新材料项目，其中一期60万吨乙二醇主要给邻近的重庆基地供应原料，预计2024年四季度开始试生产。川渝地区天然气资源丰富，且该项目原料是就地取材，其气制乙二醇成本与煤制路线相比已具有一定竞争力，我们预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别在3038元、3785元左右，在2023年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间，可见成本优势。

盈利预测与投资建议

我们预测公司23-25年每股EPS分别1.01、1.08、1.70元，给予可比公司24年调整后平均15倍PE，对应目标价16.2元，首次给予买入评级。

风险提示：瓶片行业底部复苏不及预期、出海项目进展不及预期、乙二醇项目进展或成本优势不及预期、原材料价格波动、假设条件变化影响测算结果。