巴菲特1967年致股东信：激烈投机增加了风险

今天的文章继续分享巴菲特致股东信，本文为1967年巴菲特的第三份致股东信。【译注：1967年，巴菲特破例写了3封信，本文是三封中的第三封。即对1967年全年的总结】

1967年，美股市场环境逐渐变化，机会日渐较少，但交易者的贪婪却与日俱增，同时，市场的风险也在逐渐增加。彼时距离老巴在人声鼎沸时离场还有2年，面对市场非理性的变化，让我们一起再来看一看老巴当时的心路历程。

现如今A股市场鲜有人问津，我们认为这可能也是为了此前市场激烈的投机而还债图片，但该“拿盆接”的时候同样要引起重视。

以下正文：

1967年致合伙人信

我们1967年的业绩：

无论以何种标准来衡量，1967年都是相当好的一年。我们总共赚了35.9%，道指是19.0%，我们超过了之前的跑赢道指10%的目标。我们的总利润为19384250美元，即使通货膨胀愈演愈烈，这些钱仍然够买不少百事可乐。而且，我们卖掉了一些持有许久的有价证券头寸，实现了27376667美元的应税收入。这些收入和1967年的业绩无关，但应该会在4月15日【译注：美国个人所得税申报表的提交截止日】的时候，让大家切身感觉到自己积极参与了“伟大社会”【译注：林登·约翰逊总统提出的大规模社会建设项目】。

如果大家仔细观察股市1967年真正的动向，上述小小的兴奋感就会消退。去年，在证券市场里跑赢道指的人的比例，比历史上任何一年都要大。对很多人来说，1967年无异于天上掉金子，不管用什么奇怪的方法都能赚钱。虽然我没有仔细计算，但我估计在投资于普通股的投资公司里，至少95%跑赢了道指——许多还是大幅跑赢。这一年，赚的钱和人的岁数成反比——而从哲学观点上来讲，我已经住进老年病房了。

下面整理了道指历年的业绩、合伙公司向普通合伙人分红前(超过6%的部分的25%)的业绩，以及有限合伙人的收益：

若按复利计算，业绩结果如下：

其他投资公司

下表是我们惯常的和其他投资公司的业绩对比，包括两个最大的开放式投资公司(自巴菲特合伙公司成立以来，它们的规模一直名列榜首——但今年，它们被德雷福斯基金收购了)，以及两个最大封闭式投资公司，它们都将95%-100%的资金投资于普通股。

去年我说过：

“然而，这并非投资界能达到的最佳业绩。一些共同基金和私人投资公司的纪录远优于道指，有时甚至远优于巴菲特合伙公司。他们的投资方法和我们截然不同，而且不在我的能力范围内。”

1967年，这一现象愈加严重。许多投资机构的业绩都比巴菲特合伙公司好，有的收益率超过了100%。在这些惊人业绩的驱动下，大量的金钱、才俊、精力都汇聚到股市，使尽浑身解数赚大钱、赚快钱。在我看来，这种日益激烈的投机行为增加了相应的风险——但许多拥趸和我的观点完全相反。

我的导师本·格雷厄姆曾说：“投机不违法，也并非不道德，但投机不会让人吃到肉(财务角度)”。在过去一年里，由于很多人不停地吃“投机牌糖果”，他们的财务状况很可能会变得松弛无力。我们继续吃麦片，但如果消化不良成为普遍现象，我们也不能保证一点不受影响。

对1967年业绩的分析

在上面提到的1967年总业绩的耀眼光芒下，我们不同持仓类型在盈利上的巨大差距，显得暗淡了许多。

在“运作型”上，我们的业绩创下史上最低。1965年的信里，我将该类型定义如下：

““运作型”证券有明确的时间表，这些机会源自于公司的运作——合并、清算、重组、分拆等等。这些跟市场传言或“内幕消息”无关，而是来自公开信息。在公开披露文件之前，我们不会行动。它们的风险主要不在于大市的涨跌(尽管有时也会受到影响)，而在于某些意外因素导致运作中止。”

而1967年，在我们参与的运作里，意外中止的运作比比皆是。我们的平均投资额为17246879美元，总收益为153273美元。有些合伙人的标尺上根本没有0.89%这种刻度——赚这么少简直是对他们的侮辱。虽然我没有完整数据，但我估计我们的业绩比以往低了10%左右。我们倾向于将投资集中于每年的少数几个机会上，在运作型和其他类型上都是如此。相对于“雨露均沾”的方法，我们这种方法会加大年度业绩的波动。我相信，长期来看我们的方法不会亚于(甚至会优于)“雨露均沾”法，但1967年的业绩没法拿来当成论据。

1967年，我们的“控制型”投资也对业绩产生了类似的拖累，但在走势强劲的市场环境下，这种结果是预料之内的。我们的平均投资额是20192776美元，总收益是2894571美元。我对这个业绩很满意，但如果市场1968年继续走强，那么这一类投资的业绩将继续低迷。1967年，我们通过已经控制的两家公司(多元零售公司和伯克希尔-哈撒韦)又收购了两家新公司——联合棉布店和国民赔偿公司(还有一家名叫国民海上火灾保险公司的附属公司)。这几项收购令人十分愉快，一切都物超所值。销售主管本·罗斯纳和杰克·林沃尔特的工作依然出色(他们始终如一)，在各个方面都尽心尽力。

我之所以在10月9号的信里提到要适当降低投资目标，其中一个小原因就是我们在控制类公司里的运作让人感到愉快。既然能在这些有意思的公司里(又有哪家公司没意思呢？)和我所欣赏的人合作，还能实现不错的资本回报(差不多10-12%吧)，如果仅仅是为了多赚几个点而到处挪窝，那岂不是显得太傻了？同理，我觉得如果要放弃”和高水平人才的愉快交往，外加不错的回报率”，换来“有可能被气得冒烟，甚至遇到更糟的事，但潜在回报率更高”，在我看来也是不合理的。因此，我们会继续将一部分资本(但不超过40%。根据合伙协议，合伙公司需要保留一定的流动性)投资于“控制类”企业。和激进的买卖操作相比，它们的预期回报率要低一些。

我们在“运作型”和“控制型”上总共投入了37439655美元，总收益仅有3047844美元。脑子快的同学们已经意识到了，我们这一年仰仗的是“普通型——相对低估”类。我们的平均净投资额为19487996美元，总收益为14096593美元，赚了72%。去年我提到一项投资，它1964、1965、1966年都大幅跑赢市场，由于它规模大(我们有史以来最大规模的持仓——达到了40%的仓位上限)，因此对我们的整体业绩影响也很大，对“普通型——相对低估”类的影响更大。整个1967年，它的表现依然出色，这单独一支证券的盈利占到了我们总盈利的很大一部分。我们目前对它的持仓已经大幅减少，目前在“普通型——相对低估”里面，没有一项投资的规模或潜在收益能与曾经的它相提并论。

去年，“普通型——私有化价值”一类的结果很不错(平均投资额5141710美元，盈利1297215美元)，目前我们依然持有一些前景可观的持仓。

一些杂事

迈入新的一年，我们的净资产为68108088美元。由于我10月9号的信里宣布要调低目标，年底一些合伙人撤出了总计1600000美元的资本。鉴于他们之中绝大多数人有能力且有动力超越我们的目标，他们这种行为是很合理的。我也松了口气，因为我从原本的目标中解脱了出来——在当前的环境下，曾经的目标是难以达成的。

很多人收到10月9号的信之后来问我(也有很多没来问我)：“你到底想表达什么？”。身为作者，这种问题让我感到有些受伤，但我向他们保证：我写出来的是什么，想表达的就是什么。有人还问我，这是否意味着合伙公司会慢慢走向解散？我的回答是“当然不是。”只要合伙人依然愿意与我一起投入资金，并且我们的运作让人愉快(目前就是这样)，我就会把这门生意做下去。许多合伙人是从我初出茅庐的第一天起就在支持我的。

格拉蒂斯·凯泽加入了团队，她和唐娜、比尔、约翰一起工作，他们一如既往的优秀。办公组的成员、她们的配偶和子女加在一起，在巴菲特合伙公司的投资超过1500万美元。因此，我们没必要制定“办公时间十不准”之类的规定。

几天内，大家会收到：

(1)为了方便大家申报1967年联邦所得税，信里记录了巴菲特合伙公司1966年的必要信息。附件里和报税有关的只有这封信。

(2)毕马威公司出具的1967年审计报告(他们的工作一如既往的出色)，阐述了巴菲特合伙公司的运营和财务状况，以及大家的资本金情况。

(3)一封有我签名的信，阐述大家截止1968年1月1日在巴菲特合伙公司的权益情况。这封信中的数据和审计报告中的吻合。

如果对这封信或我们这一年的经营有疑问的，请联系我。我们下一封信将于7月15日前后寄出，总结上半年的经营情况。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特

1968年1月24日

——1967年致合伙人信至此结束——

1967年大市情况：

美国经济情况：

1967年大事记：

-巴菲特夫妇现场聆听了马丁·路德·金的演讲

-美国多地爆发反战游行

-第一架波音737首飞

-欧洲共同体成立

-第三次中东战争爆发

翻译+整理：研究院小青