2023年资产定价的主要矛盾是什么？

2022年，从俄乌冲突的爆发开始，全球的宏观经济开始突破常规路径的天花板。随着2023年的到来，宏观经济能否重返趋势轨道，资产市场能否迎来转折的契机？

核心观点

1、今年资产定价的主要矛盾是预期的摆动和现实的矫正。今年国内经济的核心问题是消费和地产。

2、消费修复主要分两个方面：一方面是消费修复的节奏，和后续疫情的发展有关；另一方面是消费修复的高度，和居民的当前储蓄与未来收入有关。

3、能转为消费的超额储蓄是预防性储蓄。这部分储蓄主要产生于2020年，我们估计规模在5000亿到1.3万亿之间。其中有多少能用作消费，与储蓄分布和居民收入都有关。

4、今年房地产关键也是两个问题：第一是供给侧的政策有没有用？第二个是需求侧一年到底还能有多少销售？

5、房地产投资对经济的影响，可能从去年的拖累，变成今年的微弱贡献。另一方面，房地产的施工竣工加快，地产上游的建筑建材、下游的家居家电这些行业也会修复业绩，与房地产相关的大宗商品表观消费量也会有所改善。

6、美国经济各行业之间很分裂，总体不会出现大衰退，甚至有可能不出现衰退，美国居民部门还是很有购买力，消费收入相关的指标目前还在长期趋势线之上。

7、今年资产配置最重要的是确定性，分成三个梯队。第一类是A股、贵金属和新兴市场，其次是美债、大宗商品，最后是美股。

精华内容

一、2023年的主要矛盾是什么

2023年已经收获了各种转折性的词汇，2023年从预期上逆转了2022年的“内滞外胀”，国内经济复苏的预期已经反映在10月底以来的A股反弹，海外货币转向的预期反映在美元指数和美债利率的快速回落。

但国内复苏过程并不是一帆风顺，存在较多不确定性，有些复苏可能超预期，大疫三年之后，大家对新的一年有很多期待；但有些复苏可能不及预期，因为过去三年给居民收入预期、消费意愿、企业投资信心都留下了疤痕。

海外通胀和利率走势也不是风平浪静，美国核心通胀具有粘性，这三年全球供应链和能源体系经历了供给侧改革，以及可能旷日持久的战争，这些悬而未决的矛盾随时可能以新的形式爆发，把今年预期主导的资产定价逻辑打乱。

所以，今年资产定价的主要矛盾是预期的摆动和现实的矫正。今年国内经济的核心问题是消费和地产。

二、经济修复的节奏看疫情

消费修复主要分两个方面，一方面是消费修复的节奏，和后续疫情的发展有关；另一方面是消费修复的高度，和居民的当前储蓄与未来收入有关。

消费修复的节奏绕不开对未来疫情流行的推断。到目前为止，国内大中城市的第一波流行已经过峰。日本韩国放开至今已经经历了三至四轮疫情，每轮相隔4个月以上，主要以变异株的流行为主，这也符合多数研究的结论，4个月内发生二次感染的整体风险较低。

另外第二轮、第三轮对消费和生产的影响比第一轮小得多，放开后疫情从长期影响变成了短期冲击。关于欧美出现的放开后劳动参与率下降，我们研究后认为不会在中国出现。新冠感染只是劳动参与率下降的可能原因之一，其他原因包括劳动力老龄化、退休潮和对居民的财政补贴。

更重要的是，我们发现只有早期的野生株和Alpha会对劳动参与率有统计意义的显著影响，后来的Delta和Omicron对劳动力的影响并不具有统计意义上的显著性。最近北京过峰后又出现了交通拥堵、餐厅等位的现象，商场人流和快递物流也快速恢复，直观反映了这一点，所以中国放开后不会出现供给型通胀，整体还是以通缩为主。

三、消费修复的程度看收入

另一个重要问题是消费的恢复程度，最近大家都在讨论超额储蓄。过去三年中国居民部门存款大幅上升，储蓄率明显高于疫情前，2022年全年居民新增存款达到了17.8万亿，大幅高于往年水平，超额储蓄的规模估计在7.8万亿左右。这些超额储蓄能否转化为消费？由它的来源决定。

超额储蓄有两个来源：

一个来源是居民投资性支出的减少，这个主要产生于2022年。2022年前11个月商品房销售额同比下降28.4%，低于往年规模约5.6万亿左右，除去约1/3的个人按揭贷款，对应了约3.7万亿的超额储蓄。另一块是2022年资本市场波动加大，居民减持理财产品，2019-2021年前三季度国内资产管理业务新增总规模分别0.8、3.9和6.9万亿，但2022年仅为0.5万亿。

投资支出减少带来的超额储蓄对应了居民定期存款的超额上升。以2022年前10个月为例，新增定期存款11.5万亿（过去三年均值为7万亿），超额增幅为4.5万亿，对应了2022年1-10月约6万亿的超额储蓄规模。随着房地产市场企稳、理财收益恢复，这部分钱可能回流到房地产市场和金融市场，但不大会转为消费。

能转为消费的超额储蓄是预防性储蓄，“预防性储蓄”顾名思义是为应对未来不确定性，通过减少当期消费而积累的储蓄。这部分储蓄主要产生于2020年，我们估计规模在5000亿到1.3万亿之间。其中有多少能用作消费，与储蓄分布和居民收入都有关。

居民们收入来源也会影响到消费的走向。如果收入是无偿收入，比如政府给居民的转移支付或者资产增值带来的财富效应，这类收入的消费倾向往往更高。比如2020年和2021年美国消费猛增，原因是居民获得了美国政府的天量财政转移。这部分收入被中低收入家庭用在了改善性消费，比如家电家具、消费电子，还有汽车消费等。

但是中国居民过去三年的主要收入来源是劳动所得，主要是工资性收入和经营性收入，这些钱毕竟是辛苦赚来的，花起来也没有那么随意了。如果未来政府直接发钱给中低收入群体，而不是满减类消费券，那么今年消费恢复的弹性应该可以更好，特别是可选消费将有更大的修复的空间。

如果今年居民收入恢复主要靠劳动所得，比如随着人流恢复，生意逐渐恢复活力，经营性收入慢慢稳定，预期也逐渐好转，消费也会好起来，但恢复过程会比较缓慢。

关于储蓄分布，我们的研究结果是过去三年增加的超额储蓄主要在高收入群体手里，其中年收入在4万-5万以上的群体，储蓄率上升最明显，年收入在2万-3万以下的群体，储蓄率反而在下降。

低收入群体的储蓄率最低，消费倾向最高，如果收入恢复的慢，那么整体消费反弹的高度不宜太过乐观。未来高收入群体的消费可能率先复苏，超额储蓄转化为高端可选消费，比如航空旅游、酒店餐饮、医疗服务以及奢侈品消费等。低收入群体的收入改善后，可能要先补充过去三年的储蓄缺口、修复疤痕，之后随着收入的积累，逐渐传导到可选消费的改善上。

总结一下，2023年消费有望在低基数下实现6%左右的增长，影响消费的不再是疫情，而是收入。消费复苏会先从中高端的可选消费和接触性服务开始。如果疫后居民部门的收入来源以劳动性收入为主，那么对消费复苏的反弹高度不宜太过乐观，应该更关注结构。

四、地产的核心是需求

2023年国内经济的另一个主要矛盾是房地产。

房地产的核心问题是供给侧政策到底有没有用？金融机构做了一桌子菜，房企和居民却不吃——因为相比疫情，地产的问题更长期，房地产不只是疫情原因，而是和人口周期、分配制度有关，映射到房地产行业上，就是供给侧改革和新发展模式。

随着房住不炒深入人心，地产去金融化，房地产需求侧的销售和供给侧的投资，越来越回归到一个本质问题——我们每年到底有多少新增的商品房需求？这决定了未来房地产市场供需再平衡后的位置。

对于房地产的需求，剥离掉了金融属性带来的投机需求之后，剩下的绝大多数是居住属性带来的真实需求。真实需求可以分成三类：

第一类是刚性需求，对应了新增城镇人口。无论是租房子还是买房子，总需要有落脚之地，这是刚性需求。刚需未来会随着人口周期而逐渐回落，城镇化率也从19年后开始增速下台阶，2021年城镇化率提升0.5%左右，相比之前每年1%-1.5%的提升速度来说，已经明显放缓。现在商品房刚需每年5亿平左右，预计到2030年会下降到4亿平以下，到2035年会下降到3亿平以下。

第二类是改善需求，对应了存量的城镇人口的住房面积提升。中国现在人均住房面积大概是33平，户均已经将近130平，人均去掉公摊后大约是27平，和发达国家相比还有提升空间。随着中国经济城镇化、工业化的发展，规模效应逐渐出现拐点之后经济的提升更多要靠质量，而不是单纯的靠量和规模。这个质又体现。未来商品房市场的改善需求大致平稳，在总需求里的占比不断上升，改善需求是未来地产市场的主要支撑。

第三类是更新需求，和房龄有关。对于中国来说，2000年是一个分水岭。2030年以前的更新需求主要以公房和棚户的拆迁改造为主，更新需求逐渐回落。2030年以后，最早一批商品房的建筑寿命开始到期，之后更新需求会重新上升。未来拆旧建新的更新需求可能成为房地产市场的主要增量，这和社会发展的生命周期规律也基本一致。另外房地产真实需求不等于商品房的合理供给，还要减掉存量空置房供给和保障性住房。

这三类需求加起来看，去年房地产销售的断崖式下滑，既不是结束，也不是开始。一方面，去年销售的断崖滑坡有一些偶然性，未来下滑幅度会放缓。另一方面，未来3年地产市场真实需求整体还会下行，预计到2025年以后，真实需求会企稳，商品房销售面积增速接近零。就2023年而言，我们预计商品房市场大概率会企稳，销售面积13.6亿平，比去年有小幅负增长，降幅明显收窄，但是反弹比较困难。

所以在房地产需求长期下行的阶段，融资政策放松只是加快了行业供给的出清，加速了供需再平衡，但是对于需求反弹的作用有限。因为长期潜在需求下行的趋势已经很清晰，小规模刺激没有用，大规模刺激的副作用更大，即使解决了短期问题，也给未来留下新的隐患。

五、今年需要注意经济读数和实际体感的差异

从数据上看，今年地产投资可能没有改善，原因是今年地产投资里的土地购置费跌幅加深，土地购置费滞后于土地成交，去年下半年土地成交断崖式下滑，今年上半年土地购置费将对地产投资产生很大拖累。去年地产投资估计在-9%左右，今年可能会降到-10%左右，其中土地购置费下滑30%以上。

但是体感上，房地产今年比去年好。一方面在保交楼优先的政策目标下，施工强度上升，反映在建筑安装工程和设备的投资增速上，这部分是计入GDP的，而土地购置不计入GDP。因此房地产投资对经济的影响，可能从去年的巨大拖累，变成今年的微弱贡献。

另一方面，房地产的施工竣工加快，地产上游的建筑建材、下游的家居家电这些行业也会修复业绩，与房地产相关的大宗商品表观消费量也会有所改善。

而消费恰恰相反，数据很好看，虽然增速达到6%左右，二季度可能到8%，但既有低基数的幻觉，也有结构差异，高收入群体和低收入群体的消费复苏感受可能完全不同。

六、美国经济有可能不衰退，联储表现反复无常

海外现在是70年代的滞胀重演，供给不足是主要矛盾。2020年短缺的是劳动力，2021年短缺的是供应链，2022年短缺的是能源。

供给不足的原因是技术效率下降，蛋糕不再变大。因为供给不足，资源的稀缺性是核心问题，谁掌握了资源，掌握了供应链，掌握了地缘政治，谁的货币就能创造信用，谁的资产价格就能坚挺。

在这个时代里，需求是次要矛盾。掌握了供给，货币会创造信用，需求自然差不到哪儿去，反之掌握不了供给，需求也好不到哪儿去。解决供给不足的问题，需要做三件事，一是做蛋糕，靠科技；二是分蛋糕，靠财政货币化和反垄断；三是抢蛋糕，上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵。在这三件事上，货币政策都没有发言权。

现在美国经济依然健康，居民部门既有收入也有购买力，消费和收入增速都在长期趋势线以上，金融机构和信用市场也没有系统性风险的征兆，只有企业部门比较分裂，受益于疫情和QE的金融业、IT业正在裁员，但消费服务业依然需求旺盛。我对美国经济的基准判断是浅衰退，不会出现大衰退，甚至有可能不衰退。

现在的宏观环境和全球金融危机以来的十年已经不一样，不再是低通胀和需求不足的凯恩斯政策时间，通胀不会轻易下去。在这个环境下，美联储也很分裂，一方面因为核心服务通胀具有粘性，联储要保持对市场的恐吓姿态；另一方面加息对于供给型通胀无济于事，很难用以往客观的泰勒规则去设定加息路径。

而在供给不足的世界里，通胀对美元信用也没有构成伤害，美元指数反而随通胀一路走高，又随通胀一路回落。在这样的世界里，联储的规则也和以往不同，更讲政治，更主观化，规则和理由可能被随时更改，表现地精神分裂，反复无常。

七、今年资产配置最重要的是确定性，分成三个梯队

从资产价格的角度来讲，联储的纠结对美债不利。尽管美债利率回落的预期充分，但路径会出现震荡。而美元指数可能比美债利率的回落更明确，因为美国是最早开始加息的，也是最早开始考虑缓和。

毕竟美国对供给有很强的定价权，货币有很强的信用背书，因此货币政策的主动权还是掌握在联储手上，但ECB、BOJ，他们没有这么多的主动权，只能跟在后面。因此美元会率先回落，然后黄金、新兴市场的股票会出现修复，人民币和中国资产都会出现改善。

今年的资产配置按照确定性分成三个梯次。第一类包括A股、贵金属和新兴市场股票，我很难对他们再做更细的分类了，A股初期是情绪改善，风险溢价回落，但最终改善程度要看分子。前面讲消费时说到了，今年不同行业之间的业绩差异很大。贵金属在衰退宽松的开端，表现通常不错。新兴市场股票在美元走弱时通常也会出现高弹性的修复。

第二类包括美债、大宗商品。美债的驱动力是通胀回落的趋势已经形成，但联储转向不会太早，美债曲线可能会倒挂加深，之后再从熊平回到牛陡。商品的金融属性有修复，但工业属性分化，与中国地产基建需求相关的商品工业属性在上半年有支撑，与全球需求相关的商品工业属性在下半年会有改善。

第三类是美股，也不悲观，美债利率整体在从高位回落的，只是走势上没有美元指数那么明快。业绩会变成美股的核心问题，业绩没有大衰退意味着对美股来说不至于有大风险，但是这个时点上，无论是估值低政策底业绩底，都看不到美股有高胜率和高赔率的可配置时机。

到今年年中，随着美国库存周期见底，美股业绩底明确，联储不再纠结式于加息，实际利率彻底回落，这时美股的胜率会更高。

互动问答

见智研究：在海外既有流动性收紧又有衰退预期下，对A股和新兴市场是不是还有比较大压力？

宋雪涛：对，这是两个问题。第一个问题到底会不会衰退，或者衰退有多深？我个人觉得如果把基准当成浅衰退，因为我们自己给美国今年的经济增速0.2-0.3%左右，在基准建立之后，是上行风险更大还是下行风险更大，出现不衰退的情形大，还是会出现深度衰退情形大？

我个人觉得是上行风险更大，就是不衰退的可能性。当然大多数可能是温和的衰退，但是不衰退的可能性我觉得更大。目前我没有感觉到在美国有根深蒂固的资源的错配，无论是金融部门，还是居民部门，还是企业部门，还是地缘政治、供应链等等，这一系列范式的转变对于美国目前的影响，我们有看到这方面有比2020年以前更大的风险。

对于今年的美国经济，服务类的消费其实都很好，有些服务类的行业其实没有出现什么问题，可能就房地产相关的，建筑有一小部分制造稍微会有些压力。但是很多行业现在是缺人的，它的行业还是很景气的。所以我觉得这不是大衰退前期的征兆。我觉得是传统的周期。需求好不哪里去，差不哪里去。

对中国的外需不构成太大的压力和风险。在我的分析框架里边这不是一个主要矛盾。对我们的资产定价，我把它放在一个相对次要的位置。

见智研究：国内宽松预期有何影响？国内是不是还有进一步降准降息的空间？以及财政上面还有一些新的这样政策的期待？

宋雪涛：三季度的时候，央行的货币政绩报告其实已经暗示了今年货币政策不会更宽松了，因为他提到了按M2的滞后性通胀，可能会随着经济的复苏，M2变成M1，定期的钱变成活期的钱，通过信用的创造变成了实物的价格，变成了PPI。政策意图已经流露出来了。

2023年，信心恢复了，来往恢复了，信用的创造的机制恢复了，货币不需要那么多了。所以我觉得大的背景是2023年流动性不会比2022年宽松，大体上流动性是会回到2022年4月份前比较偏中性的状态，但是一整年也会有节奏上的变化。

3月份以前，流动性不会有收紧的可能性。如果有放松，无论是跨年还是给未来的财政政策提供一个比较积极、充裕、宽松的。降准和降息概率是比较低的。之前有一次降准了，有可能会再用一次降准，或者用一个小幅的降息引导贷款基准利率的下调。

到了二季度经济复苏以后，大体上的流动性环境，收的可能性或者回归中性可能性会更大一点。

见智研究：在您的预判当中，你觉得今年会有怎样的黑天鹅？哪些事件应该引起警惕。

宋雪涛：黑天鹅是在5个Sigma以外的事件。预测风险事件我们需要把看待世界认知的模式转变过来。

我觉得没有结束的问题一个是能源。能源的背后是货币，货币的背后是债务的扩张，债务的扩张背后是发展权力的争夺。显而易见，这个东西还在继续能源上面去年已经炸管子了，今年是不是还有什么新的手段？

第二，俄乌也没有结束。过了冬天之后如果战略上没有获得什么进展，均衡会走向哪里？无论是内部的均衡的变化还是外部均衡变化，都是比较担心的问题。

第三是供应链。无论是能源出问题，还是地缘政治出问题，供应链都要出事。归根结底这个时代的特征是供给短缺，供给效率下降。

一些国家在积极建设近岸和友岸的供应链体系，增加系统冗余和战略储备，就像我们都买血氧仪一样，你不一定会用，但一定不能没有。这不会结束，因为之前的问题并没有解决，矛盾还在积累，可能以新的形式爆发，大概率供应链还要出事。