佳驰科技估值低于同行：前三季度业绩承压，应收账款风险加剧

《港湾商业观察》杨忆宋

11月25日，成都佳驰电子科技股份有限公司（下称：佳驰科技）正式开启新股申购，股票简称：佳驰科技，证券代码：688708，网上申购代码：787708，保荐机构为中信证券。公司本次计划发行股票4001万股，占发行后总股本的10%，发行价格为27.08元/股，对应市值约108.32亿元。

佳驰科技的上市之路并不平坦。2022年6月17日，佳驰科技递表科创板获受理，保荐机构为华西证券。同年7月公司进入问询阶段，并于2023年6月19日顺利过会，2024年3月22日提交注册。

然而，2024年4月，华西证券因在金通灵（300091.SZ）2019年非公开发行保荐项目中被查出多项违规行为，江苏证监局对其采取暂停保荐业务资格6个月的监管措施，佳驰科技的IPO审核状态因此被迫中止。随后，公司迅速调整步伐，变更保荐机构为中信证券，并于2024年8月成功完成注册，正式迈入资本市场。

佳驰科技主要从事电磁功能材料与结构（简称EMMS）的研究、开发、生产和销售；公司的主要产品包括隐身功能涂层材料、隐身功能结构件和电磁兼容材料，主要应用于武器装备隐身领域；公司EMMS产品以军用产品为主，2023年度军品业务收入占比超过97%。

市盈率与估值弱于同行均值

据了解，佳驰科技本次发行采用战略配售、网下发行和网上发行相结合的方式进行。根据发行价格，战略配售承诺认购的数量为160.04万股，占此次发行总量的4%。战略配售回拨后，网下发行数量为3080.81万股，占总发行量的77%；网上发行数量为760.15万股，占总发行量的19%。

按发行价27.08元/股计算，公司的募资总额将达到10.83亿元，相较于公司原计划12.45亿元募资计划有所减少。根据招股书，募集资金主要用于电磁功能材料与结构生产制造基地建设、电磁功能材料与结构研发中心建设以及补充流动资金。

根据2023年度扣非归母净利润5.227亿元计算，公司发行后每股收益为1.307元，对应的发行市盈率为20.72倍（市盈率=股票价格/每股收益）。

若横向对比，从每股收益角度看，佳驰科技仅次于华泰科技的1.98元/股，处于行业上游水平；从发行市盈率看，佳驰科技的估值（20.72倍）显著低于中证指数有限公司发布的全行业最近一个月的平均静态市盈率（53.33倍），也远低于同行可比公司的平均静态市盈率（61.64倍）。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，高每股收益和低市盈率的组合通常意味着公司具有较强的盈利能力，但市场对其股票的估值相对较低。这种情况可能由几个因素导致：1，佳驰科技所在的EMMS行业具有较高的技术门槛和市场壁垒，这可能导致其盈利能力较强，但市场对其未来增长的预期较为保守，从而影响市盈率；2，佳驰科技可能在发行定价上采取了较为保守的策略，以吸引更多的投资者，特别是在当前市场环境下，保守定价可以降低市场风险，增强股票的吸引力；3，低市盈率可能意味着公司股票被市场低估，尤其是在公司盈利能力较强且增长前景良好的情况下，低市盈率或许反映出较高的投资价值，从而为寻求长期回报的投资者提供了一个相对较好的投资机会。然而，投资决策应综合考虑公司基本面、行业趋势及市场环境等多方面因素。

前三季度业绩承压，应收账款风险加剧

财报显示，2021年至2023年及2024年1-9月，公司实现营收分别为5.30亿元、7.69亿元、9.81亿元和5.89亿元；净利润分别为1.67亿元、4.84亿元、5.64亿元和3.20亿元；扣非归母净利润分别为2.98亿元、4.52亿元、5.23亿元和3.07亿元。

报告期内，公司营收分别同比变动45.04%、27.55%和-16.86%；净利润分别同比变动189.57%、16.45%和-17.31%；扣非归母净利润分别同比变动51.35%、15.71%和-18.70%。

数据可见，2022年公司业绩迅速增长，而2023年增速放缓，进入2024年前三季度，业绩急转直下，营收与净利润均出现明显下滑。

对此，佳驰科技解释称，主要系2023年公司按照军品客户的计划，安排在第三季度集中交付产品并实现较多收入。2021年至2023年各年度第三季度营收占全年的比例分别为26.30%、23.11%、35.47%。其中，2023年第三季度收入占比显著高于2021年、2022年的第三季度收入占比，导致2024年前三季度业绩出现同比下降。

佳驰科技强调，拉长时间线看，2024年1-9月营业收入较2022年1-9月年均复合增长率为19.66%，较2021年1-9月年均复合增长率为39.21%。根据初步测算，公司预计2024年全年业绩将持续增长，营收有望达到10.20亿元至11.50亿元，同比增长3.99%至17.25%；归母净利润预计在5.72亿元至6.55亿元之间，同比增长1.47%至16.20%；扣非归母净利润预计为5.48亿元至6.35亿元，同比增长4.84%至21.48%。

在业绩增长的背后，佳驰科技也潜藏着应收账款增加、回款速度放缓以及毛利率下滑等隐患。

2021年至2023年及2024年1-6月（下称：报告期内），公司主营业务毛利率分别为82.58%、82.15%、76.91%和78.29%，整体呈下降趋势。佳驰科技表示，公司在产品定型时点或产品批产后，存在随产品供应量上升等原因与客户协商下调产品售价的情况，且未来存在持续的降价风险，将对公司毛利率水平造成一定影响。

应收账款方面，报告期各期末，公司应收账款和应收票据合计账面余额分别为3.55亿元、6.78亿元、9.84亿元和8.85亿元；占当期流动资产总额的比例分别为46.33%、59.08%、57.66%和46.50%；占各期营业收入的比例分别66.91%、88.16%、100.34%和240.40%（未年化）。

同一时期，公司应收账款周转率分别为2.40次、2.60次、2.08次和0.62次。数据显示，公司自2021年以来应收款项占营收的比例持续增加，而回款速度却逐年下降。

截至2024年6月末，公司应收账款逾期金额为1.28亿元，其中九洲控股下属单位KH010的逾期金额为6713.99万元，占期末逾期应收账款的52.43%。佳驰科技坦言，公司应收账款结算周期受军方、军工科研院所、军工集团等单位结算进度影响，回款周期较长。未来，如果下游客户推迟付款进度或付款能力发生变化，公司将面临应收款项周转和减值的风险。

据目前情况看，报告期各期末，公司信用减值损失金额分别为-644.42万元、-1855.99万元、-1734.69万元和322.75万元，反映出报告期内公司存在较大规模的坏账损失。

依赖前三大客户，超六成收入基于暂定价

应收账款居高不下，与佳驰科技较高的客户集中度以及在供应链中相对被动的谈判地位密切相关。作为EMMS领域的军工配套产品供应商，公司的下游客户主要为军工科研生产单位。

报告期内，公司前五大客户的销售金额分别占当期营业收入的比例为94.93%、97.04%、96.74%和97.19%。其中，航空工业、中国电科、九洲控股为公司的前三大客户，三者合计的营收占比分别为93.31%、96.02%、94.08%和95.51%，显示出公司面临较高的客户集中度风险。

此外，公司来自第一大客户航空工业的收入占比分别为58.34%、65.81%、73.13%和81.04%，呈显著增长态势，可见公司也存在对单一客户的重度依赖风险。

据了解，公司作为军品供应商，主营产品的销售价格需经军方审核批准，无法完全由市场供需自由决定。根据我国军品采购价格管理相关制度，公司部分军品销售价格须经军方审价，且未来需接受审价的产品范围也由军方决定。

对于需要进行军品审价的销售收入，公司的收入确认政策为：在军方审价前，公司根据与客户所签署合同约定的暂定价格确认收入，待审价完成后，公司依据与客户签订的价差协议或合同，调整收入以符合最终审定价格。

报告期内，公司按照暂定价结算的军品收入分别为2.73亿元、4.94亿元、6.60亿元和2.51亿元，占当期营收的比例分别为51.46%、64.30%、67.27%和68.16%。也就是说，在过去三年及一期的营收数据中，公司有超六成的收入是基于暂定价结算的。

佳驰科技坦言，公司与客户最终按军方审定价格结算，多退少补，报告期内，公司向相同客户销售的相同产品存在暂定价调减的情形。若未来公司产品审定价格与暂定价格存在较大差异，将有可能致使公司面临本次发行上市当年营业利润较上年下滑50%及以上甚至亏损的风险。（港湾财经出品）