五位小股东反对上市，IPO泡汤了？同一管理人旗下私募为何意见相左？

财联社8月14日讯（记者 赵昕睿）企业遭到多位小股东反对上市向来鲜见，但近期由国泰海通证券保荐的创业板IPO麦田能源，就在股东表决环节出现这一情形。

反对公司上市的5家股东均为持股5%以下，分别是盐城朝瑞、黄海朝希、朝希优势、嘉兴朝睿、嘉兴朝耀。5家异议股东合计持有公司817.4733万股，占本次发行前股本的2.27%。

值得注意的是，这5家投出否决票的私募基金均隶属于朝希资本旗下，而该机构旗下另外两家私募基金却明确表态支持上市。这种“同门相左”的态度在业内极为罕见。IPO向来是PE机构实现退出、兑现收益的核心渠道，股份上市后通常伴随估值提升，但关联基金集体投出否决票的行为，显然违背了行业常态。

公开信息显示，朝希资本是一家管理规模在 20-50 亿元区间的中型私募，长期聚焦新能源与电子半导体领域的产业投资，而麦田能源正是一家以电力电子技术为核心的新能源电力设备企业。值得关注的是，朝希资本不少核心高管均有投行背景，执行董事兼总经理刘杰曾在中信建投投行部担任副总裁，拥有6年投行从业经历；执行总监周凯则有华宝投行部高级经理的任职背景。

综合几位投行人员分析，股东否决上市议案的情况之所以罕见，核心在于上市对绝大多数股东而言是 “利远大于弊” 的选择，但反常现象的背后，往往隐藏着更深层的利益博弈或战略分歧，而这一逻辑在过往案例与麦田能源事件中均能得到印证。

从持股比例对上市进程的影响来看，中小股东的反对通常难以撼动全局。监管层在制度设计上注重中小股东权益保护，《上市公司证券发行注册管理办法》中明确，发行证券的股东大会决议需经出席股东所持表决权的三分之二以上通过，且中小投资者表决情况需单独计票 ，但受制于持股比例较低的客观条件，反对票通常难以改变最终结果。

以麦田能源为例，公司现有35名股东中，持股5%以下的中小股东达32名，此次投反对票的5家占比为15.63%，但2.27%的合计持股比例，对上市进程的实质影响相对有限。类似案例还有金房节能，持股为4.30%的股东王牧晨曾对全部发行议案投反对票，但公司仍在2021年成功上市。

相比之下，大股东左右全局的可能性则更大。根据上述提到的相关规定，若大股东持股超过总股本的三分之一，就能凭借表决权让支持票难以达到三分之二的法定门槛，导致IPO相关议案搁浅。不过这样的案例同样少见，2022年申报创业板的合诚技术，曾出现第五大股东罗安东反对公司上市的情况，但因仅持有7.41%股份，最终也未能阻止公司推进上市申报。

需关注的是，无论股东持股多少，上市议案引发的异议都可能触发监管重点关注。参考过往案例，交易所通常会在问询中要求发行人详细说明异议股东的反对理由。对于麦田能源而言，这5家关联PE的否决原因是否会被监管层追问，将是后续一大看点。

5位股东为何反对上市？

要探寻这 5 家异议股东集体否决的缘由，麦田能源上市前的融资历程与估值变化或许是解开谜题的关键。

时间回溯至2023年4月，公司在年初完成股份制改造后，便在这一阶段开始了报告期内的第三轮增资。彼时，13名投资人以234.31元/股的价格参与认购，公司注册资本金由此前的5761.56万元增加至6353.51万元。

这其中就包括投出否决票的5家机构，据披露，5家机构合计投入3.41亿元，认购145.54万元新增注册资本，对应持股比例为2.29%。以此推算，彼时麦田能源的估值约为148.89亿元，无疑是5家机构当时对公司价值的核心预期。

但从此次IPO计划来看，麦田能源发行前总股本为3.6亿股，拟募资16.61亿元，最多发行9000万股，发行后总股本不超过4.5亿股。按此计算，公司上市后估值约为66.44亿元，较5家机构投资时的148.89亿元预期估值，下滑幅度高达55.4%。这意味着，若按此估值上市，5家机构将面临大幅账面亏损。

即便发行规模缩减至4000万股（未达最大发行量的一半），公司上市后估值约为149.49亿元，与机构投资时的预期估值148.89亿元相比，利润空间也已微乎其微。若再扣除投资过程中的隐性成本及股份稀释等因素，实际收益可能趋近于零，基本处于盈亏平衡线边缘。

显然，无论最终发行数量如何，这5家机构都难以通过上市获得理想收益。这种估值预期与现实的巨大落差，极有可能就是其投出否决票的直接导火索。

异议股东关联基金却支持公司上市

同为朝希私募旗下的关联机构，为何另外两家却对上市投出赞成票？若从估值维度深挖，答案也逐渐清晰。

时间线回溯至2022年10月，2家机构嘉兴朝正与朝希永瑞率先通过股权转让入场，分别受让0.7728%、0.2767%股权，对应价款为1383.62万元、3864万元。次日，嘉兴朝正再度加码，以4500万元认购46.30万元新增注册资本。

上述股权转让与增资完成后，麦田能源注册资本增至5761.56万元，对应入股价格为97.1958元/股。以此推算，彼时公司估值约为56亿元，这成为两家机构衡量投资回报的基准线。

对照本次IPO计划，无论最终发行9000万股（对应估值 66.44 亿元）还是4000万股（对应估值149.49亿元），较两家机构入股时的 56 亿元估值均有明显上浮，其可享有的利润空间远高于前述 5 家异议股东。

由此可见，不同时间节点的估值差异，以及由此带来的投资回报预期分化，或许正是同一私募旗下各机构态度迥异的核心症结。

（财联社记者 赵昕睿）