华泰证券：日本“春斗”工资涨幅超预期 关注3月日央行议息

华泰证券发布研究报告称，3月15日日本“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以来最大涨幅，显著超预期，当前的“春斗”结果增加了3月19日货币政策会议上加息的合理性。该行认为，日央行货币政策正常化的方向较为明确，3月或者4月可能首次加息，但整个货币政策正常化的过程或仍偏谨慎，收益率曲线控制（YCC）政策可能调整，但央行对国债市场的“托底”可能暂时无法退出。

华泰证券观点如下：

3月15日日本“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以来最大涨幅，显著超预期。

“春斗”是日本每年春季举行全国性劳资谈判，对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。2024年“春斗”结果影响日本再通胀的可持续性、日本能否走出结构性通缩以及日央行货币政策正常化前景，因而本次春斗受到广泛关注。3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”的初步结果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以来的最大涨幅，超出去年的3.8%，其中基本工资涨幅为3.7%，高出去年的2.3%，年功序列涨幅为1.6%，略高于去年的1.5%。

往前看，随着谈判的持续，“春斗”的最终结果或有一定的调整。

3月15日公布的“春斗”初步结果仅覆盖一半的工会成员，且大企业占比相对更高。随着剩余的工会陆续完成工资谈判（截至日期为7月初），“春斗”最终结果或有一定调整。考虑到小企业当前的工资的涨幅不及大企业，且小企业在后续谈判中占比更高，预计“春斗”最终结果或有小幅下调。例如2023年“春斗”初步结果为3.8%，7月初公布的最终结果为3.6%。

超预期的“春斗”结果或增强日本再通胀的持续性，但春斗对整体工资增长和(40.65, -0.40, -0.97%)通胀的“引领”作用仍待观察；随着输入性通胀回落，日本政府或通过加大对居民收入的补贴及其他措施巩固通胀预期。

超预期的“春斗”工资增速对日本延续再通胀周期是个积极信号，有助于推动日本经济在2024年继续修复，形成工资-通胀的良性循环。但毕竟“春斗”所涉及到的就业仅占2023年总就业的10%左右，且“春斗”中大企业占比更高，而大企业在日元贬值和利率小幅上升后盈利能力明显好于中小企业，能够承受更高的工资涨幅，工资的上涨能否扩散到更多中小企业存在一定不确定性。后续我们需要观察日本企业盈利能力回升的持续性以及长期通胀预期能否持续回升。从2023年四季度日本企业投资来看，企业大幅加码投资，而FDI也在2022年以来加速流入，有助于延长日本经济的景气度。此外，2024年随着输入性通胀的回落，日本政府或通过加大对居民收入的补贴及其他措施巩固通胀预期。例如，日本政府将于6月对居民实施所得税减免，且对企业涨薪所带来的部分成本实施税收抵扣，两者均有助于巩固当前的通胀预期，延长再通胀周期。

关注日央行3月货币政策会议。

日央行行长植田和男在1月记者会上称，重点关注3月“春斗”谈判结果，若确认实现工资-通胀的良性循环，日央行将考虑改变包括负利率在内的宽松政策。当前的“春斗”结果增加了3月19日货币政策会议上加息的合理性。3月9日，日本时事通讯社称日央行可能在3月议息会议上结束负利率政策。截至3月15日，市场预期3月会议首次加息10bp概率为56%，2024年累计加息幅度为27bp。我们认为，日央行货币政策正常化的方向较为明确，3月或者4月可能首次加息，但整个货币政策正常化的过程或仍偏谨慎，收益率曲线控制（YCC）政策可能调整，但央行对国债市场的“托底”可能暂时无法退出。

风险提示：通胀持续性不及预期，日本经济增速明显下降。