招商证券：年内CPI同比能突破1%吗？

招商证券(6.04, -0.01, -0.17%)发布研报称，CPI的所有分项中，食品、饮料、烟草(食品烟酒)、能源价格对CPI影响最大，居住与文娱价格主要对核心CPI造成扰动。受猪肉和原油价格同比均表现较弱的影响，2023年国内CPI同比持续下探。

展望2024年，CPI在年内或呈震荡上行态势，全年同比有望超过1%。二、三季度，原油与出行旅游迎来消费旺季对CPI同比形成有效的支撑。三、四季度，猪价迎来上行拐点概率较大，但考虑到猪肉CPI权重持续走低，对CPI同比向上拉动的斜率可能低于以往周期。

招商证券主要观点如下：

猪肉价格本身具有明显的周期性，但养殖集中度上升有利于供改

猪肉价格波动对CPI具有显著影响，自2019年以来，CPI与猪肉价格同比变动的相关系数达到0.79。

1)当前猪周期正处于震荡磨底阶段，近期猪肉价格的上行主要由供给端措施驱动，具体表现为二次育肥和压栏保价策略。

2)短期内，预计猪价上涨趋势将持续至4月。然而，供给的延后释放与季节性需求的相对疲弱可能会在后期限制猪价上涨，导致二季度后期猪价涨幅不及预期。

3)长期视角下，本轮猪周期的底部或将持续至2024年Q2末，而在Q3有望看到新一轮猪价向上的信号。

4)此外，招商证券多次强调两会以来政策开始向供需再平衡和防止低通胀切换，与以往不同，目前生猪养殖集中度较高，若有进一步供改动作，价格上行亦有望超预期。

猪肉CPI同比权重或会继续回落

历史数据分析显示，当期的猪肉CPI权重与前一年同期猪肉价格的变化呈高度相关性，相关系数达到77%。2023年猪肉价格整体呈现明显回落的趋势，我们预测2024年猪肉CPI同比权重的平均值下降至1.4%，显示出先降后升的趋势。

为了测算猪肉价格上涨对CPI的拉动效应，设定两种情景分析。1)在中性情景下，7月份猪肉价格上涨对CPI的贡献为负，但从8月开始转正，到12月时对CPI的月度拉动率最高，约为0.55%。2)在积极情景下，下半年猪价上涨对CPI的拉动效应持续为正，10月达到最高点，12月略有回落至0.6%附近。

在CPI的“食品”项中的所有分项中，猪肉价格对于CPI的影响最大，其次是鲜菜和鲜果的价格。鲜菜与鲜果价格有望在2024年企稳，对物价温和回升起到一定支撑作用，但拉动力明显弱于猪肉。

从历史数据分析，能源价格对PPI与CPI走势均产生显著影响。对于2024年，预计随着油价的温和回升及基数效应的减弱，能源价格将支撑CPI上行。理论上，能源价格上涨将通过提高上游企业原材料成本间接推高下游商品价格，国际能源价格波动会通过国内汽油、柴油价格影响CPI中的“交通工具用燃料”与“水电燃料”项，并通过运输成本间接影响其他CPI分项。2024年，全球价值链重塑和资本开支周期的预期补库活动预计将对原油需求形成支撑，而上游行业近年来的资本开支削减及持续的供给扰动事件将进一步支撑油价上行空间。

核心CPI波动幅度较小，过去三年同比波动中枢维持在0.5%至1.5%区间。“居住”项中，房租价格是主要考量因素，2023年房租价格的稳定预示着其对CPI居住项拖累至负区间的概率降低。对于“教育、文化和娱乐”项，2024年出行热度明显高于2023年，有望继续拉动CPI价格上行。

2024年，居民出行意愿依然高涨，9城地铁客运量持续超过2019年，36城三星宾馆价格维持上升趋势，景点门票价格高于往年，今年春节和清明的旅游人数和旅游收入均超过2019年，招商证券推断今年出行和旅游相关的消费仍会保持强复苏。教文娱项季节性特点明显，二、三季度为传统旺季，预计将为今年核心CPI提供稳定的支撑。