开源证券：资金面紧张可能不是降息降准的“必要条件”

近期资金面持续紧张，市场对降准的想象空间再次打开

8月以来，资金利率中枢不断抬升，市场对资金面的持续收敛始料不及。

资金市场先后受到8-9月专项债密集发行、10月特殊再融资债放量发行的冲击，消耗了银行大量超储，资金利率中枢不断走高，但出于稳汇率的需要，央行对于资金面的呵护较为谨慎，主要通过逆回购等短期限操作填补流动性缺口，资金面较为脆弱，这导致在10月31日跨月期间甚至出现了隔夜利率50%的的极端情况。

9月央行降准25bp释放近5000亿流动性，在一定程度上对冲了专项债发行的资金缺口。由于近期资金面收敛态势未见明显改变，叠加万亿国债发行在即，市场对再次降准以对冲万亿国债发行的想象空间再次打开。

回顾历史，降准降息与资金面两者关系较为独立

我们复盘了2018年以来历次宽货币前资金面的情况，大多情况下资金面均较为充裕，并非因为流动性存在缺口而触发降息降准，降准降息与资金面两者并无显著相关性。

仅2022年11月、2023年3月、2023年9月的三次宽货币节点资金面较为紧张，其余降准降息发生前，资金面均较为平稳或宽松。甚至存在2020年2-5月多次降准降息前、2022年8月降息前流动性非常充裕，远低于政策利率的情况。此外，在2018年7-9月、2020年8-9月、2021年8-10月、2022年5-6月等政府债密集发行，流动性承压阶段，大多未见降息降准。由此可见，资金面紧张并不是触发降息降准的必要条件。

相反，有很多次降准后资金面继续收紧的情况，比如2018年4月、2021年7月。同样，降息后资金面收紧的情况也有很多，如2022年8月、2023年8月等。

因此我们认为，降准降息与资金面两者关系较为独立。

总量货币政策宽松主要服务于稳增长，而非资金面压力

事实上，回顾历史可以发现，触发降准降息的不是因为流动性收紧，而是逆周期调节。

几乎历次降息降准的落地节点均是经济存在较大下行压力，需要货币政策发力逆周期调节的时期。

如2018年多次降准对冲去杠杆背景下小微企业融资压力、贸易摩擦的压力；2020年2-5月连续降息降准为了缓解疫情对实体经济的冲击；2022年8月降息以缓和房地产企业资金流压力对需求端的冲击。总量货币政策宽松主要服务于稳增长和逆周期调节，而非资金面压力。

总量货币宽松的窗口开打前，央行往往已经先行释放较多流动性，以尽可能满足实体经济的资金需求，因此，大多数情况下，在降息降准落地前资金面已经较为宽松，而在降息降准落地后，财政、地产、信用等稳增长政策接踵而至，总量货币政策往往会暂时关闭，进入观察阶段，资金利率反而有可能随之上行。

2023年9月的降准，主要意图也并非对冲专项债密集发行所导致的资金面紧张，更有缓解存量房贷利率调降后银行的息差压力、以及巩固经济上行趋势，符合“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济发展”的要求。

目前看，我们认为，基于前期资金紧张和特别国债发行来预期降准可能并不成立。降准的可能性存在，但没有必然性。同时，即使降准，是否资金面会宽松，也没有必然性。

本文作者：陈曦，张维凡，来源：陈曦固收研究，原文标题：《【开源固收】资金面紧张可能不是降息降准的“必要条件”》