东亚消费图鉴：后地产时代的国际经验研究

东亚居民普遍具有高配房地产资产、高杠杆率、高储蓄的特点，消费行为具有较强可比性。

近期中国消费增速持续低于市场预期，核心原因在于“地产持续下行导致居民的资产负债表和损益表双双受损”。居民损益表状况主要取决于当期现金流，直接影响居民消费；资产负债表状况则主要用于帮助判断未来居民消费增长动能的来源。

本文全面分析了日本、韩国在地产下行期的居民消费特征，主要得出四大结论：

1）中国居民的损益表状况优于1991年的日本、1997年的韩国，短期来看消费更具韧性，消费增速下降的速度和幅度或均比日、韩更小，但资产负债表状况或略弱于日、韩；

2）地产快速调整期，日、韩居民均率先收缩服装、家具、家电等可选消费支出，刚性消费、精神娱乐消费表现坚挺；

3）日、韩后续消费走势之所以高度差异化，核心原因在于韩国人口结构更年轻、逆周期政策应对更快更强、产业升级更成功，后两个因素也是当前中国破局的重要抓手；

4）经济转型降速无法阻挡消费升级的整体趋势，“升级型商品与服务”即便在消费降速期仍然能够贡献较强的消费增长动能，但“量价走势”仍取决于居民的消费能力。当前中国服务消费占比远低于同时期的日、韩，消费升级仍然大有可为。

同样面临地产深度调整，中国居民当前的损益表状况显著优于1991年的日本、1997年的韩国，但居民资产负债表的情况略弱于日、韩。

东亚居民均以“房地产”为最核心的资产，且债务水平普遍较高，房地产市场下行会对居民的消费能力产生重要影响。

1991年的日本（资产泡沫破裂）、1997年的韩国（亚洲金融危机）都曾经历过与中国当前类似的地产深度调整期。损益表角度下，中国居民当前的收入增长较日韩更具韧性，工资性收入增速仅出现小幅下降；同期的日本经历了收入增速的快速下滑，韩国更是录得收入负增长。

资产负债表角度下，三国居民均经历了房价快速下跌带来的资产价值下降，其中韩国房价下降最快，中国房价调整程度相对较高（下行周期3年中）；居民均拥有较高的债务负担，以居民债务/可支配收入作为衡量指标，我们测算中、日、韩在房价最高点的杠杆率分别为103.4%、67.2%、59.5%。

房价快速下跌期，韩国消费的下降速度比日本更快，两国居民均率先收缩服装、家具、家电等可选消费支出，医疗保健、水电燃料、交通通讯、文化娱乐消费韧性较强。

地产快速调整期，日本和韩国都经历了消费的快速收缩，其中韩国因房价调整更剧烈、收入下跌速度更快，消费受到的冲击也相对更大。

从消费结构上看，两国居民均率先收缩可选属性较强的耐用品、半耐用品消费，以服装鞋帽、家具和家用器具为代表；但对服务、必选属性较强的非耐用品仍有较强的消费意愿，以医疗保健、水电燃料、交通通讯为代表。

特别是在1991~1994年的地产快速调整期，日本居民对“精神娱乐型”消费的购买意愿逆势增强，文娱消费增速快速攀升，动漫、游戏、偶像经济等行业均迎来高速发展。

日本与韩国走出危机的速度具有极大差异，呈现出“躺平的日本 VS 进击的韩国”的特征，核心原因在于韩国的逆周期政策应对更快更强、人口结构更年轻、产业升级更成功。

在一揽子地产、就业、财政、货币等强力扩内需政策的共同发力下，韩国经过短短2年时间就成功走出危机的阴影，顺利实现了产业结构升级，消费增速不断攀升。

日本则在经济内生增长动能疲弱、亚洲金融危机的外部冲击、传统优势产业衰落、一系列政策失误等因素的共同作用下，正式陷入经济衰退和长期通缩。1997年后，日本居民的工资性收入开始出现系统性下降，居民消费进入了“躺平时代”。

日、韩两国的核心差异在于，韩国相较于日本拥有更年轻的人口结构、面对危机时更快速更强力的政策应对，以及更成功的产业升级带来的全要素生产率持续提升。基于此，韩国居民对未来的收入预期显著优于日本，这也是1999年韩国可以通过消费金融手段成功刺激国内消费企稳的必要条件。

后地产时代中，经济转型降速无法阻挡消费升级的整体趋势，特别是中国服务消费占比的提升大有可为。

纵观日、韩的历史经验，无论经历何种程度的地产下行冲击、经济转型降速，甚至长期衰退与通缩，两国消费升级的进程从未中断。

消费升级的主要特征有二：

一是居民从非耐用品消费逐渐转向耐用品和服务消费，考虑到中国2023年服务消费在总消费中的占比仅为45%，远低于同时期的日本（50%）与韩国（55%），服务消费占比提升仍有广阔空间；

二是消费场景或将发生变化，如韩国便利店在人均GDP超过1万美元后迎来了高速发展的机会，消费者追求省时、省力的便利化特征尤为显著。

在消费升级的过程中，若居民消费能力较强（类比1999年后的韩国），升级类消费可能呈现量价齐升的特征。若居民消费能力较弱（类比1997年后的日本），居民虽然对升级类商品的消费意愿仍较高（量增），但可能去追寻价格更低的“平替商品”（价减），如旅游、酒店、外出餐饮等行业；

但若升级类商品的需求扩张程度足够大，即便在“躺平时代”也可能表现出量价齐升的特征，如以熟食、无糖饮料、主题公园为代表的新型娱乐服务、医疗服务等行业。

本文作者：杨帆（S1010515100001）、姜娅、玛西高娃，来源：中信证券研究 ，原文标题：《重磅｜东亚消费图鉴：后地产时代的国际经验研究（一）》

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。