恒瑞医药：业绩预测与估值

导语：业绩预测是对恒瑞医药估值最重要的一部分，即使不做长期预测的话（创新药收入预测有难度），企业未来一两年的业绩增长也是需要量化的。

最近在挑选医药行业的十大金股，其中创新药我认为是需要关注的一个重要赛道，其底层逻辑在于两个方面：一是以医保谈判为主的政策，在经历了两年的时间后对创新药企业的影响趋于缓和。

二是自去年2月份创新药上市申请加快审评相关政策发布后，结合创新药上市情况来看，创新药的放量预期愈加强烈。

一般创新药上市后，及时加入医保有望快速放量，但上市后的前两年总是面临着较大的市场推广费用，而有临床价值的创新药一旦跨过市场进入周期后，其销售规模以及盈利能力还是值得期待的。

所以在此背景下，我挑选了几家创新药公司，包括恒瑞医药(SH:600276)、复星医药(SH:600196)等。

但还有几家创新药代表公司我没有选，比如说百济神州、荣昌生物等，原因在于不仅它们的收入不好预测，而且估值无法判断，我要如何确定它们2023年会带给我良好的投资回报率呢？

互相矛盾？

之所以选择恒瑞医药便是看中了它的创新药龙头地位，企业一年研发投入近60个亿，2022年三季度末账面上还有150多亿元现金流，恒瑞医药卖药的生意有望持续并给企业带来长期回报。

在今年被推迟的2022年医保谈判中，恒瑞医药三款新上市的创新药（羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺片、脯氨酸恒格列净片）均被纳入了医保。

另有两款目录外独家产品纳入医保，创新药卡瑞利珠单抗新增适应症通过简易续约被纳入医保，躲过了去年的“超额砍价”。

整体来看，恒瑞医药此次医保谈判较为顺利，共有12款药通过医保谈判，预计只有一款首仿药（尼莫地平口服液，非独家）谈判失败。

根据公告，恒瑞医药这12款纳入医保的药品2021年合计销售额约为38.53亿元，预计大多是两款创新药卡瑞利珠单抗和注射用甲苯磺酸瑞马唑仑贡献，而其它三款创新药都在2021年12月后上市。

2022年1-3季度12款药品合计销售额约为23.04亿元，预计创新药纳入医保后才会开始放量。

恒瑞医药2023年1月19日公告

未来，恒瑞医药的创新药收入占比会越来越高。

那么同样都是做创新药的企业，百济神州和荣昌生物都有着不错的产研成果，为何我没有选它们作为2023年的医药金股呢？难道仅仅是因为它们的股价在2022年已经翻倍了？

究其原因，我认为主要还是我对它们的业绩预测和估值把握不准。

该怎么估值？

恒瑞医药是这三家医药企业中唯一一家有盈利的企业，其中除了仿制药业务给企业做支撑外，我认为企业的创新药销售规模和盈利能力是值得肯定的。

但最近两年，因为创新药、仿制药降价等政策原因，恒瑞医药的业绩遭遇了一定挑战，不仅收入下滑较多，而且净利润下滑更严重。

而与业绩表现相反的是估值，随着股价的增长，截至目前恒瑞医药的滚动PE（计算基础是最近一年报告期业绩）持续提升，现在已经达到了近80倍。

业绩预测是对恒瑞医药估值最重要的一部分，即使不做长期预测的话（创新药收入预测有难度），企业未来一两年的业绩增长也是需要量化的。

数据显示，券商分析师对恒瑞医药的一致业绩预期显示，2023年、2024年营业收入将分别有望同比增长11.71%、15.31%，净利润将分别同比增长13.8%、19.93%。

此业绩预测具有一定参考性，但显然，按这个业绩来看，恒瑞医药目前的估值已经透支了未来两年的业绩，相对较高。

但基于此，我想说的是，恒瑞医药的估值体系或已经发生了根本的变化，因为其业绩增长不排除有超预期的可能性，而且不仅是恒瑞医药，百济神州和荣昌生物的估值其实也很高。

既然百济神州和荣昌生物没有盈利，我们对它们估值就要看收入、看管线，既要考虑绝对估值（业绩长期表现），也要考虑相对估值（市销率PS估值法）。

举例来说，我们可以参考券商的对它的估值。其中需要注意的是，不同券商可能因为一个值的差异，对荣昌生物的估值便有明显不同。

目前来看，荣昌生物A股在今年1月份达到了498亿元市值、95元的股价高点，主要便是基于券商对于荣昌生物的预测。

永续自由现金流现值远远大于预测期自由现金流现值，华泰证券对于荣昌生物管线未来的放量非常看好。

数据来源于同花顺iFinD，华泰证券

在此基础上，荣昌生物前三季度的PS（市销率=市值/营业收入）最高达到了87.34，其中市值按企业1月份的A股最高市值498亿元。

类比百济神州，其前三季度的PS也在1月份最高达到了31.69；

而恒瑞医药前三季度的PS在1月份最高达到了17.46。

这么一对比，恒瑞医药的估值反而是最低的，就算让恒瑞的PS乘2，把收入中大约50%的仿制药收入去掉，恒瑞医药的相对估值也仅比百济神州高一点。

而三者研发实力PK，真不一定谁能笑到最后。