富国基金旗下富国长期成长掌舵人谢家乐的投资之旅

在富国基金近期召开的四季论坛上，有一位“成长”风格的基金经理引起了投资者的关注，就是富国基金旗下执掌富国长期成长的谢家乐。他提出的最新观点“遵循价值，长期成长”获得了一些投资者的思考。公开资料显示，谢家乐曾任华泰证券行业研究员、大成基金基金经理、投资总监助理、投委会委员，2023年7月加入富国基金，1月30日起开始管理富国长期成长。自他管理富国长期成长以来，其具体投资策略是怎么样的？在二季度，富国长期成长持仓有了新的变化：主要新增了两类持仓，一是行业资本周期底部同时具备断档式技术和成本领先的标的；二是处于成长早期，壁垒深厚、同时空间远大的标的。两者的共同点为：具备长期的需求持续性。投资方法：将秉持基于价值，重视安全边际，均衡可持续的理念，持续落实到组合管理。时间来到第三季度，富国长期成长持仓重点关注的方向：产品仍然聚焦优质产业龙头，在具备性价比的价格进行集中投资；主要持仓方向与前期变化不大。近半年的时间，富国长期成长的业绩也有了非常不错的表现：富国长期成长A（代码：011037）近6个月净值上涨16.39%，同期业绩比较基准收益率为11.92%。注：以上内容来自基金定期报告，截至2024年9月30日。基金的过往业绩并不代表其未来收益，不构成对业绩表现的保证。富国长期成长混合A成立于2021/07/06，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*25%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*10%。近2个完整年度(2022-2023)的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)分别为-24.09%(-14.72%)，-6.18%(-8.06%)，数据来自基金定期报告，截至2023/12/31。期间基金经理变动情况：厉叶淼(2021/07/06-2023/10/31)、徐智翔(2022/02/09-2024/05/17)、谢家乐(2024/01/30至今)。基金收益率不代表投资者实际收益率，基金份额净值仅为每份额基金产品的净资产，基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。在2024年11月8日举办的“2024富国基金四季论坛（冬）”活动上，谢家乐作了主题演讲，以“遵循价值，长期成长”深刻剖析其投资策略及方法论，让更多人懂得他对于行业及个股配置的思路，让我们看到长期与成长是如何共振共赢的。富国长期成长基金经理 谢家乐一个基金经理“成长”的心路历程：聚焦产业趋势——相信优秀的公司——相信优秀的公司能够穿越周期。最开始入行的时候，遇到的是一个可以通过创新创造增量的市场，一些能够引领未来社会发展方向的产业趋势。所以难以避免地会把很多研究权重放在产业趋势这个方向上。后面发现产业趋势创新是需要代价的，对产业趋势里面是否能够真正走出来的可能始终存疑。在这个过程当中，我发现有一些公司能够把握住产业趋势的同时，能够不断持续成长，有第一曲线、第二曲线，在这个基础上衍生出来新的研究方向——相信优秀的公司。但是优秀公司它的经营也是长周期的。很多制造业的公司，它的一次产业或业务布局，都是五年、十年的维度，周期会非常长。再去研究，就会发现不同行业的优秀公司，它在周期里面的表现差异非常大，进而衍生到——相信优秀的公司能够穿越周期。这基本上就是一个行业研究员，或者说一个单一方向的投资者，他能把握到的最坚定的理念，就是相信优秀公司能够穿越周期。观点概要：1、长期投资，不管打上的标签是价值或者是成长，遵循的中枢就是价值。我们需要做的，是在静态+动态分析的基础上，评估价值中枢以及其安全边际。2、万物皆周期，所以在投资过程中，首先，要理解周期演绎的方向定位；其次，要明白所处周期的位置。周期的起伏是非常复杂的，它的贝塔是多重嵌套的，而且里面充满了博弈。最终，能够感受到趋势全貌的，也是周期。3、我们相信的既不是产业趋势，也不是优秀公司，我们相信的是周期。我们投资投的是什么？投的就是周期的变化。4、投资投的是什么？周期上行的时候，我们去识别买入，周期下行的时候，我们去识别卖出，这就是周期的巨大力量。5、周期具有很强的复杂性，在这个认知的基础上，去模糊的感知而不是精确的度量周期，更多的是自上而下地去体会周期、定位周期；与周期博弈，自下而上地去发掘优秀公司。6、自下而上选股，会有很多可以量化的要素，比如空间、利润增长、ROE等等，我把它提炼成了三个要素，第一、空间，空间越大越好，第二、竞争格局，第三、回报率。7、对于二级市场的基本面分析，不管衍生出多少复杂、高端、花哨的概念，其实它的分析体系都脱胎于“波特五力模型”，也就是上游供应商、下游的购买者，现有竞争者、潜在的竞争者以及替代品。8、大家基于“波特五力模型”五大要素的叙事，衍生出了特别多的新的概念。比如管理层的能力、企业文化、战略等等。相应地，与之对应的估值方式也产生了很多变式，比如PE估值、PEG估值、PS估值，其实基本是“DCF模型“的简化变式。9、对行业景气的跟踪是非常重要的。我们并不去追逐哪一种市场风格，更多的是根据市场风格变化，以更加合理的价格买到想要买的标的或行业景气度。具体而言，谢家乐的投研框架，可以通过以下四张图来展示。一、投资理念：遵循价值 顺应周期遵循价值，评估价值中枢和安全边际、价值变化的时点、量级和速率。顺应周期，分析周期嵌套，判断价值/价格周期所处阶段。

数据来源：富国基金整理，截至2024-10。二、投资流程五步走投资线索筛选——信息获取与研究——买入决策——投后跟踪——卖出决策

数据来源：富国基金整理，截至2024-10。谢家乐表示，在投资流程当中，我们研究什么，跟踪什么，为何卖出，与筛选的指标是一一对应的。1、在投资线索的筛选方面，因为我们追求的是更大空间，所以投向也是全局化的、长远性的、引领作用的指标，比如最近大家提得比较多的产业链的链长、全球性细分行业龙头。2、研究信息的获取和研究方面，更多的是格局的驱动因素，格局是由竞争要素决定的，所以需要调研它的细分竞争要素，这跟很多投研的方向有一点差异化，在信息获取方面并不仅仅关注订单情况，行业景气度、政策走向等等。更多的是，判断格局。3、买入决策，主要关注两大因素，第一，关注早期估值回调或业绩拐点的阶段，估值和业绩就构成测算股价的一个主要因素，买“成长周期”，就买成熟业务的空间扩大和二次业务的超预期进展，比如说电池龙头，从动力电池扩大到储能电池，支撑它的股价也在扩大，事实上，这是它的空间在扩大。4、投后跟踪，买入之后需要去跟踪市场里面大家关心的一些变化，如需求、供给端超额、新增供给等市场关心的要素。这些最后导致的结果实际上都是市场份额的变化。5、卖出决策，根据选股的三个指标（空间、竞争格局、回报率），如果三个维度都出现了逆转的信号，比如说空间见顶、竞争恶化/份额开始下降，增长或者回报率出现拐头向下，这些都是非常明显的信号。三、行业聚焦关注三大维度经济环境，关注全球经济及国内外货币政策。行业景气，关注行业景气度对新兴成长细分方向比价关系的影响。估值，考虑绝对估值和市值；考虑估值的相对水平和性价比。

数据来源：富国基金整理，截至2024-10。谢家乐认为，行业聚焦，围绕三大维度：● 第一，经济环境，比如说近期国外，特别是美联储货币政策，对于国内外资本市场的影响都会非常大，也影响到国内的市场风格。● 第二，行业景气，我们并不追逐哪一种市场风格，更多的是根据这些市场风格，以更加合理的价格买到我们想要买的标的或行业景气度。每一个新的行业出现之后，大家对于它的研究都处同一个起跑线的基础上，是否能够把握对行业景气的跟踪，这是非常重要的。● 第三，估值，估值要考虑到绝对估值，可能过去的投资过程当中会考虑到估值的相对水平，给这个估值更大的、弹性的判断空间，但是随着管理时间的增长，现在更多考虑的是它的绝对估值。

注：数据综合自基金定期报告、Wind，截至2024年9月30日。仅代表特定时点占比分布，不预示现在及未来基金具体持仓分布。从富国长期成长（A类011037/C类015691）三季报的前十大重仓股的行业分布来看，主要聚焦在消费电子，其基金净值占比超24%；此外，航空装备、工业金属等基金净值占比超9%。聚焦在行业资本周期底部同时具备断档式技术和成本领先的一些行业。三、行业聚焦关注三大维度空间：越大越好；最好有10-20倍市场空间，对应5-10%渗透率。竞争格局：优中选优从结果选择：①垄断窗口期；②低渗透、高份额；③核心优势，壁垒体系回报率：高效赚钱商业模式决定赚钱效率。

数据来源：富国基金整理，截至2024-10。谢家乐提到，个股选择主要围绕三大核心指标。■ 第一个是空间，空间其实对应的是“DCF模型”里面的可累积年份数。对于空间的理解，就是最好有足够强的年份，能够给这门生意足够大的发育空间，因此，空间越大越好，有10到 20倍的空间，对应的渗透率可能是5%到10%。■ 第二，竞争格局，一门生意能有多高的毛利率、净利率，基本上跟竞争格局有很大关系。竞争格局有三个比较典型的类型：1、垄断，一个比较好的竞争局面，就是在这个时间窗口里面没有竞争者。2、低渗透高份额，就是这个行业刚刚起步，已经出现微微曙光的时候，份额就已经非常高，已经把这个行业能发展的赛道，包括产能、技术创新、客户、供应链全部高份额垄断。3、在行业进入相对平稳态势之后，壁垒已经完成，具备资本优势、产能优势、技术优势、专利优势等等。事实上，需要分析的因素越多的竞争壁垒，其坚固程度实际上越弱。■ 第三，回报率，回报率在DCF模型中，直接影响的是赚钱效率。比如投一个亿回报率能有多少？这里面涉及商业模式，商业模式是决定赚钱效率的。所以这里可以回答一个问题：什么标的可能收益最大？在周期上行的阶段，什么标的的增值越大，其实就通过这三个角度来选股。在周期上行阶段，这三个指标结果越优秀，实际上就代表这个生意赚的钱越多、越持久，赚的是真正的现金，这样的公司更加值得关注。前面的内容，谢家乐主要围绕两个问题展开：一、投资投的什么？二、投什么标的可能收益最大？最后，谢家乐回答了第三个问题：投哪些环节可能收益最大？一个完整的企业价值的生成，从内到外，从左到右，它是逐渐推进的这需要一个过程，也需要一段时间。但是价值的观测，能够被标准化观测的环节，只有财务，其他的每个环节都有价值，但它是不能被统一标准去度量的。在投资中，每个人都会根据自己的知识结构、性格特征、风险偏好和认知习惯，作出不同的选择。谢家乐的投资框架，则是一个自下而上的框架。

数据来源：富国基金整理，截至2024-10。谢家乐表示：我的投资框架，实际上是在红色的实线框里面，包括现金表、利润表、供给格局等，判断价值的基础，实际上是现金流量。从左向右看，选股会考虑到需求空间、景气增长等要素。这个框架基础实际上决定了很多东西，比如，通过三季报重仓股的情况，可以发现，我选择了科技方向的消费电子，选择了周期方向的有色金属，但是我没有选择纯红利的股票，因为我的价值判断标准，它没有涉及到资产负债表，这是一个价值判断的基础。关于左侧布局还是右侧布局，谢家乐也给出了自己的观点：1、跨周期来看，坚守左侧坚守右侧，复合收益率等指标差异不明显；2、不跨周期看，要看自身驾驭偏移的能力；如何坚定长期成长？逆向投资 知行合一超越市场很难，所以我们买的东西要足够便宜，要在别人越悲观的情况下，可能要越乐观的去买入；控制回撤也很难，所以我们只能选便宜的好公司，与它长期共同成长。若想要长期获得超越市场的投资结果，应该怎么办？只能逆向投资，知行合一。逆向投资，指的是不仅要赚到上市公司业绩的钱，还要赚到估值的钱，赚到周期的钱，赚到别的产品被动卖出的钱。怎么赚到这些钱呢？要逆向投资，要有足够强大的心态去认知到这些难点，去面对这些难点，知行合一。关于富国长期成长的展望集中持有，聚焦中大市值的细分行业龙头。

注：数据来自基金定期报告，截至2024年9月30日。仅代表特定时点占比分布，不预示现在及未来基金具体持仓分布。从富国长期成长三季报持仓可以发现，它的持仓集中度有所提高，从二季报的54%上升至65%。同时，关注估值，估值地点买入；第三，去主题化，不追任何热点，中长期持有。未来富国长期成长的组合管理，都会围绕“长期持有”这一中心展开。

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