万钊：被惠誉下调信用评级，美国政府很气愤，然而……

【文/观察者网专栏作者 万钊】

伦敦时间2023年8月1日，欧资信用评级机构惠誉国际（Fitch Ratings）宣布，将美国的长期外币发行人违约评级（IDR）从“AAA”下调至“AA+”，评级展望由负面转为稳定，国家最高评级维持在“AAA”。这是惠誉自1994年首次发布美国信用评级以来第一次下调美国评级。

下调美国信用评级的理由

在惠誉的评级公告中，披露了下调评级的关键因素：美国评级下调反映了未来三年美国财政预期恶化、高额且不断增长的联邦政府债务负担，以及过去20年来相对于“AA”和“AAA”评级同行的治理能力的下降，这在反复出现的债务上限僵局和最后一刻债务上限危机才解决中得以体现。具体而言：

治理能力的下降：在惠誉看来，过去20年来，财政和债务相关的治理标准持续恶化，尽管在2025年1月之前暂停债务上限的两党协议已达成。反复出现的债务上限政治冲突和最后一刻才得以解决已经削弱了对财政管理的信心。此外，与大多数同行不同，政府缺乏中期的财政框架，并且预算编制过程太过复杂。这些因素，叠加几次经济冲击以及减税和新的支出计划，导致了过去十年间债务的不断增加。此外，由于人口老龄化，解决与社会保障和医疗保险费用上升相关的中期挑战方面取得的进展有限。

不断增加的联邦政府赤字：惠誉预计，2023年联邦财政赤字占GDP的比例为6.3%，较2022年的3.7%有所增加，这反映了联邦税收的周期性减弱、新的支出计划以及更高的利息负担。此外，州和地方政府预计今年将出现总体赤字，占GDP的0.6%，而2022年则实现了0.2%的小幅盈余。惠誉预计，在2024年11月大选之前不会有进一步的实质性财政整顿措施。

惠誉预计，2024年联邦财政赤字占GDP的比例将达到6.6%，2025年进一步扩大至6.9%。更高的赤字源于2024年GDP增长疲软、更高的利息负担以及2024-2025年国家和地方政府赤字扩大。预计到2025年，利息收入比将达到10%（相比于“AA”中位数的2.8%和“AAA”中位数的1%），这是由于较高的债务水平以及持续较高的利率水平。

联邦债务上升：过去两年中，较低的赤字和高名义GDP增长使得债务占GDP比率从2020年的疫情高点122.3%下降，但今年的112.9%仍远高于疫情前2019年的100.1%。预计未来几年内，联邦债务占GDP的比重将继续上升，到2025年将达到118.4%。这一债务比率超过了“AAA”等级国家的债务GDP比例中位数的39.3%和“AA”等级国家的债务GDP比例中位数的44.7%的两倍多。惠誉的长期预测显示，债务占GDP比率将进一步上升，增加了美国财政状况对未来经济冲击的脆弱性。

未解决的中期财政挑战：在未来十年内，较高的利率和不断增长的债务规模将增加利息负担，而人口老龄化和不断上升的医疗保健成本将提高对老年人的支出，除非进行财政改革。国会预算办公室（CBO）的预测，根据现行法律，社会保障基金将在2033年耗尽，医疗保险信托基金（用于支付医疗保险A部分的福利）将在2035年耗尽，除非及时采取纠正措施，否则这将给财政路径带来额外的挑战。此外，2017年的减税政策将在2025年到期，但很可能在政治压力下成为永久性政策，从而导致更高赤字。

以上就是惠誉下调美国评级的主要理由。从惠誉的分析来看，惠誉下调评级的直接因素虽然是反复拉锯的债务上线谈判，以及最后一刻才达成协议。但是仍然分析了很多中长期因素，包括债务的不断增长、财政赤字的增加、党派的博弈以及政府债务率远高于同类国家。

美国政府各部门纷纷反对，然而……

根据华盛顿邮报的报道，其援引美国财政部官员的说法，惠誉分析师在7月份与拜登高级助手进行了一次私下会谈，向政府部门发送了一份评级草稿报告，概述了他们对联邦政府信用的评估，并要求进行更正和注释。

这份草稿并没有说明是否会降低美国的信用评级，财政部官员表示，拜登助手对此保持乐观态度，因为他们在今年春天成功解决了债务上限危机，所以他们认为不会发生降级。因此当惠誉宣布降级时，财政部官员们表示震惊，因为在结果宣布之前的前两周，财政部的高级官员提出了反对意见，但是惠誉无视了这些反对意见。

惠誉宣布降级之后，美国政府各部门纷纷表示强烈的反对意见，白宫新闻秘书Karine Jean-Pierre发表声明，称“我们对这个（降级）决定表示强烈反对。惠誉所使用的评级模型在特朗普总统任内下降，然后在拜登总统任内有所改善，在拜登总统带领下，美国实现了世界上最强劲的经济复苏，下调美国评级是违背现实的。而共和党官员的极端主义行为——从支持违约，到破坏治理和民主，再到试图延长对富人和企业的减税——对我们的经济构成持续威胁，这一点是显而易见的。”

惠誉下调美国评级后，白宫指责共和党说，这是特朗普的问题，称惠誉的决定是“特朗普降级”

美国财政部长耶伦发表声明，称“我对惠誉评级公司的决定强烈反对。惠誉今天宣布的降级是武断的，并且基于过时的数据。惠誉的定量评级模型在2018年至2020年间大幅下降，然而尽管我们看到许多惠誉用于决策的指标取得了进展，惠誉却在现在宣布了这一结果。在本届政府的领导下，包括通过跨党派立法解决债务上限问题、投资基础设施以及其他提升美国竞争力的投资等方面，许多这些指标，包括与财政治理有关的指标，都显示出了改善的迹象。”

耶伦也表示“拜登总统和我致力于财政可持续性。最近的债务上限立法包括超过1万亿美元的赤字削减，并改善了我们的财政路径。展望未来，拜登总统提出了一项预算，通过平衡的方法，在未来十年内将赤字削减2.6万亿美元，以支持中长期投资。”

美国财政部部长耶伦批评说，惠普降级是完全站不住脚的

位于华盛顿的非盈利公共政策组织联邦预算负责委员会的主席Maya MacGuineas发表声明，称“今天的降级是一个警钟—我们需要整顿我们国家的财政和政治秩序。美国经济仍然强劲，但我们正走在一条不可持续的道路上。”

12年前美国评级下调发生了什么?

这并不是美国信用评级第一次下调，早在2011年8月，标普将美国信用评级由AAA级下调至AA+。

2011年标普下调美国评级的时间点，也是恰逢一轮非常波折的美国债务上限谈判僵局，且险些酿成违约危机，最终在美国即将违约的前一天解决。这与本次惠誉有相似之处。

在标普当时的评级声明中，表示“我们下调评级是因为我们认为国会和政府最近达成的财政整顿计划未能达到我们认为稳定政府中期债务所需要的水平。”

“更广泛地讲，这次降级反映了我们对美国政策制定者和政治机构的有效性、稳定性和可预测性的看法，已经在持续的财政和经济挑战之际削弱，程度超出了我们在2011年4月18日给予该评级负面展望时所预期的。”

2011年标普下调美国评级，对全球股市带来短期冲击。2011年8月8日，标普下调评级的当天，美国道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数，分别下跌5.6%、6.7%、6.9%。

对股市的冲击也向美国以外的市场溢出，欧洲证券交易所150指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数、东京日经225指数、韩国综合指数、墨西哥MXX指数当天分别下跌5.8%、4.7%、5.0%、2.2%、3.8%、5.9%。欧洲市场跌幅与美国相当，日韩股市跌幅较美国更小。

但是我们也注意到，标普下调美国评级对美国股市的冲击反而较短期，三周之后，即8月29日，美股即恢复到8月5日的水平，但是法国、德国、日本、韩国的股市尚未恢复到下调评级之前的水平。

不仅仅是债务问题

惠誉早在今年5月，美国债务上限谈判处于焦灼期的时候，就将美国评级列入负面观察名单，直接原因是债务上限问题。三个月后，最终由负面观察变成下调，反映出惠誉所关注的问题，在这三个月中，并没有得到改善，甚至进一步恶化，而不仅仅是债务上限谈判问题。

从美国财政收支的角度看，美国政府倾向于借助各种福利措施和货币转移支付来收买选票，比如社保和医保等“公共权益”，这会使得政府财政支出越来越高。而另一方面，增税又很难施行，一方面是企业和居民会避税，另一方面增税提案也不会受到选民欢迎。

因此美国财政赤字的扩大、债务水平的不断提升，是可以预见的，也是惠誉担忧的主因。惠誉的降级也受到了很多无党派人士的赞同，他们也观察到美国国债发行量的飙升，且没有任何放缓的迹象。就在惠誉下调评级的前一天，7月31日美国财政部刚刚公布了7-9月所需要的融资额预测“Marketable Borrowing Estimates”。美国财政部预测三季度需要举债1.007万亿美元，较5月时的预测高出2740亿美元，也与惠誉的担忧相互印证。

市场影响：看门人效应开始免疫

但是本次惠誉下调评级，对市场的短期冲击，要小于2011年的标普下调。8月2日，美国道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数，分别下跌1.0%、1.4%、2.2%。

同样，本次下调评级对美国以外的股市带来外溢影响，8月2日，欧洲证券交易所150指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数、东京日经225指数、韩国综合指数、墨西哥MXX指数当天分别下跌1.1%、1.3%、1.4%、2.3%、1.9%、1.7%。跌幅与美国基本相当。

一方面，2011年标普下调的冲击偏短期，这在一定程度上缓解了投资者对本次惠誉下调的担忧，另一方面，虽然惠誉指出的问题切实存在，但是并没有很好的解决方案，且美国以外的市场，相对而言也难言理想。

另外，作为“金融市场的看门人”，评级机构的市场信誉，近年来也屡屡遭受质疑。在商业评级方面，亚洲金融危机前，标普、穆迪、惠誉等评级机构对一些亚洲国家证券的评级并没有警示投资者避免这些证券的风险。评级机构在金融衍生品评级上的利益冲突问题，也在2008年全球金融危机中充分暴露。

在主权评级方面，越来越多的国家领导人质疑评级结果的背后，掺杂了更多政治考量，也有越来越多的分析人士认为评级机构正在由市场稳定的监督者，变成市场动荡的助推者。因此评级机构的结果和影响，市场也在逐渐“免疫”。

从对国内的影响看，8月2日上证综合指数和沪深300指数跌幅分别为0.9%、0.7%，跌幅小于主要海外市场。中国市场的走势主要还是依赖于国内经济基本面，目前各项经济刺激政策正在有序推出，中国经济基本面和资本市场长期向好。