光伏黑马的债务困局：双良节能资产负债率超80%，百亿元短...

双良节能的资产负债率已攀升至80%以上

来源|时代商业研究院

作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

光伏产品价格持续低迷，如何过冬成为行业焦点，而部分前期扩产激进的企业债务压力显现。

2021年开始，主营节能节水装备的双良节能（600481.SH）大举进军光伏单晶硅片、组件等领域，前后规划投资累计超300亿元。随着产能陆续释放，当前双良节能的单晶硅片产能已进入行业前三。2020—2023年，双良节能业绩飙升十倍，被视为单晶硅片大黑马。

受光伏产品下行影响，2024年双良节能业绩大幅下滑，归母净利润亏损超20亿元。更令人担忧的是，大扩产下双良节能的资产负债率已攀升至80%以上，短期负债超百亿元，货币资金已无法覆盖。

今年一季度，双良节能业绩进一步下滑，短期扭转难度较大。在二级市场融资遇阻的背景下，光伏黑马能否顺利过冬仍待观察。

一、单晶硅片产能进入行业前三，产能利用率约50%

双良节能成立至今已逾40年，同时也是一家老牌上市公司。

1982年，双良节能成立；1985年，双良节能成立江阴溴化锂制冷机厂，成功研制中国第一台具有自主知识产权的溴冷机。

2003年，双良节能在上海证券交易所挂牌上市，是我国最大的中央空调生产商之一；2004年被评为“中国机械行业十佳优秀企业”。

2005年，双良节能通过控股利士德化工，引入了化工产业板块；但由于化工产品价格下跌，双良节能于2014年剥离化工业务。

2015年，双良节能通过资产置换收购江苏双良新能源装备有限公司（下称“双良新能源”）85%的股权，拥有了多晶硅还原炉业务，正式进入光伏领域。双良新能源是我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。

2021年，双良节能开始大力进军光伏领域，双良硅材料(包头)有限公司成立，投资运营包头单晶硅一期项目（20GW），投资额达70亿元。

2022年，双良节能继续高歌猛进，迅速启动二期、三期单晶硅项目，分别追加62亿元、105亿元投资，合计规划单晶硅产能达90GW。双良节能也开始密集获得硅片销售长单。

2023年，上述产能陆续释放，并与通威、阿特斯、爱旭等头部电池厂商签订销售长单，此时双良节能硅片订单总额已累计超过1000亿元，被视为硅片领域的大黑马。到了年末，尽管光伏产品价格已呈现下跌趋势，但双良节能仍逆势宣布投资80.19亿元建设38GW大尺寸单晶硅拉晶项目。

光伏产能的释放推动了双良节能业绩爆发，双良节能的营收从2020年的20.72亿元增长至2023年的231.49亿元；归母净利润从1.37亿元增长至15.02亿元，增幅均超10倍。

2024年，随着单晶硅三期产能完成爬坡，双良节能的产能进入行业前三。双良节能向时代商业研究院表示，公司单晶硅产能具有的成本优势在于结合了原有的节能节水装备，能实现较好的节能节水效果；另外，公司产线基本为行业内较为新型的1600 炉型单晶炉，拉晶单位生产成本较先前的产能更低。

尽管双良节能声称单晶硅产能具有成本优势，但随着单晶硅价格大幅下降，2024年单晶硅境内销售毛利率仍大幅下降至-22.26%，拖累了整体业绩。2024年，双良节能营收同比减少43.68%至130.38亿元，归母净利润大幅亏损21.34亿元。

除了价格下跌，单晶硅产能利用率尚处于低位也给利润造成压力。双良节能表示，目前单晶硅产能利用率维持在50%左右。

而双良节能原有的节能节水装备、新能源装备业务继续稳定贡献利润，2024年，上述两个业务分别实现营业利润8.04亿元、3.35亿元。

二、资产负债率超80%，定增融资遇阻

大幅扩产也显著推高了资产负债率，截至今年一季度末，双良节能的资产负债率达83.23%，是自2022年以来持续攀升的最高点。

作为对比，截至今年一季度末，光伏设备行业（申万二级）的平均资产负债率为57.1%，明显低于双良节能。在光伏设备行业64家上市公司中，截至今年一季度末，双良节能的资产负债率排在第六名；在硅料硅片行业（申万三级）7家上市公司中，双良节能的资产负债率排在第二名，排名靠前。

对于如何应对高资产负债率，双良节能回应时代商业研究院称，后续或通过推动可转债转股的方式降低资产负债率。年报显示，双良节能曾于2023年发行26亿元的可转债。截至2024年末，可转债余额为24.77亿元，占总负债的10.8%。

从短期偿债压力来看，截至今年一季度末，双良节能的短期负债达78.49亿元，一年内到期的非流动负债达26.10亿元，两者合计超百亿元；而同期末，双良节能的货币资金仅为60.99亿元，无法覆盖短期负债，且货币资金中存在高比例的保证金存款（2024年末保证金存款占比达91.6%），存在一定的流动性限制。

双良节能向时代商业研究院表示：“经过公司内部测算，短期偿债风险仍处于可控范围。”但其并未回应超百亿元短期负债如何解决的问题。

二级市场融资受阻，也给双良节能带来了一定的流动性压力。

在2022—2023年的大扩产期间，双良节能同步密集地开展二级市场融资。2022年8月，双良节能通过定增募资34.88亿元；2023年8月，通过可转债融资26亿元。

到了2023年年底，双良节能再度启动新一轮的定增，拟募资25.6亿元，但至今该轮融资仍无实质性进展。双良节能表示，定增进展缓慢与二级市场再融资节奏收紧有关，后续或通过一些额度较小，但速度快的方案开展再融资。

年报显示，双良节能后续仍存在大规模的单晶硅片投资计划，其单晶硅片在建生产线规划总投资额90亿元，截至2024年年末已投入53.55亿元，仍有近40亿元待投入。

对于后续扩产计划是否有调整，双良节能表示扩产计划有一定推迟，后续考虑通过子公司引进战略投资的方式进行融资扩产。

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。