山源科技IPO难以回避的质疑

排队逾半年时间，上海山源电子科技股份有限公司（以下简称“山源科技”）近期对外披露了第三版招股书。据了解，山源科技主要从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务，公司闯关创业板拟募资6.28亿元。不过，想要顺利登陆A股市场并非易事，山源科技IPO背后有不少疑点需要向市场解释。

半年估值翻倍

从股权增资价格来看，山源科技出现短时间内估值大增的情况。

招股书显示，山源科技能够为矿山等领域客户提供规划设计、系统交付、运维优化等综合解决方案，赋能矿山行业数字化转型，实现矿山智能化。2015年1月20日，山源科技曾在股转系统挂牌公开转让，不过自2021年3月4日起公司终止在股转系统挂牌。

从新三板摘牌后，山源科技分别在2021年9月、2022年5月、2022年10月、2022年12月进行了第一次、第二次、第三次、第四次增资，增资价格分别为10.5元/股、11.378元/股、4.15元/股、20.141元/股，其中2022年10日第三次增资系公司员工持股平台认购，价格较低，剩余三次增资均为外部投资者投资入股。

从上述数据不难看出，山源科技2022年5月的第二次增资与2022年12月的第四次增资虽然仅相隔半年时间，但增资价格差异较大。

其中，2022年5月，山源科技引入通服资本、财通创新等投资机构，认购山源科技共计886.8万股股份；2022年12月，增资引入金融科技基金、海创智链基金等投资机构，认购山源科技共计1248.229万股股份。

山源科技估值大增的情况也引发了深交所关注，深交所表示，2022年5月和2022年12月，山源科技两轮外部投资者投资入股的投后估值分别为7.46亿元、16.51亿元。保荐工作报告显示，其中第一轮投资的价格系于2021年10月确定。两次增资期间，公司经营业绩持续增长、发行上市的规划和前景更加清晰等因素导致投资定价存在较大差异。

对此，深交所要求山源科技进一步结合公司经营业绩、在手订单、未来业绩预期的变化情况、两次交易定价的PE倍数、同期可比公司增资入股的PE倍数等，进一步说明两轮外部投资者入股价格差异较大的原因及合理性。

前五大客户变动大

报告期内，山源科技前五大客户变动也较大。

2020年，山源科技前五大客户分别为山东能源集团、华阳集团、淮南矿业、晋能控股、铁法煤业，公司对其销售金额分别约为2553.81万元、1251.95万元、1185.58万元、1152.61万元、1055.11万元，占比分别为15.6%、7.65%、7.24%、7.04%、6.44%，合计为公司贡献超四成营收。

进入2021年，山源科技前五大客户中有两名新面孔，公司原第一大客户山东能源集团、原第二大客户华阳集团均消失在名单中，新增中国移动、北京龙软科技股份有限公司两家企业。

相比2021年，山源科技2022年前五大客户中又出现3家新企业，原第三、第四、第五大客户晋能控股、铁法煤业、北京龙软科技股份有限公司消失，新增了陕煤集团、潞安矿业、航天新通科技有限公司。

独立经济学家王赤坤对北京商报记者表示，由于IPO公司前五大客户为公司贡献营收比例较高，大客户频繁变动是否会对公司盈利能力造成影响是监管层关注的重要方向。

深交所也要求山源科技说明报告期内前五大客户变动较大的原因及合理性，与同行业可比公司的对比情况；各期新老客户收入占比情况，山东能源集团、华阳集团等前期主要客户与公司持续合作的情况；结合公司新客户、新项目开拓能力，进一步说明收入增长的可持续性。

此次冲击创业板上市，山源科技拟募资6.28亿元，投向矿山智能化设备生产基地建设项目、5G+矿山工业互联网平台研发项目、补充流动资金，分别拟投入募资2.64亿元、1.76亿元、1.88亿元。针对相关问题，北京商报记者向山源科技董事会办公室发去采访函，不过截至记者发稿，对方并未回复。

毛利率逐年走低

整年度来看，山源科技主营业务毛利率也在走低。

招股书显示，山源科技主要包括智能矿山信息通信系统、智能矿山供电管控与保障系统、智能矿山视觉监控系统三款产品，其中智能矿山供电管控与保障系统毛利率最高，各期分别为54.96%、52.29%、51.97%；智能矿山信息通信系统较低，各期分别为43.72%、42%、40.89%，上述两款产品毛利率均在逐年走低。

智能矿山视觉监控系统毛利率则波动较大，各期分别为53.16%、70.74%、41.16%。

整体来看，报告期内，山源科技主营业务毛利率分别为 50.58%、47.92%、44.37%，呈逐年下降趋势。山源科技表示，主要原因系毛利率相对较低的智能矿山信息通信系统收入占比不断提升以及经销模式收入占比不断提升。

对此，深交所要求山源科技结合三类系统包含的功能模块具体构成、设计施工难度、定价方式等方面的具体差异，说明不同类型产品毛利率的差异及合理性，与同行业公司同类或类似产品毛利率的对比情况；结合具体项目情况，说明2021年智能矿山视觉监控系统毛利率上升至70.74%，随后在2022年又下降至41.16%的具体原因；公司毛利率持续下滑的风险及应对措施。

中国国际科技促进会科技产业投资分会副会长兼战略投资智库执行主任布娜新对北京商报记者表示，毛利率水平能够体现公司产品的竞争力和盈利能力，如果公司毛利率持续下降，可能会对公司盈利能力带来不利影响。

就近三年来看，山源科技业绩处于稳步增长态势，2020—2022年实现营业收入分别约为1.64亿元、2.31亿元、4.1亿元；对应实现归属净利润分别约为2083.99万元、3274.77万元、7034.99万元。

北京商报记者 马换换