光伏史上最大并购案折戟，千亿巨头通威终止收购润阳，发生了什么？

耗时半年，光伏史上最大的并购案草草收场。

2月14日晚间，通威股份公告称，公司决定终止向润阳股份意向性增资，原因是“仍有部分商务条款未能达成一致”。

2024年8月14日，通威股份拟通过上述交易取得IPO失利的润阳股份不低于51%的股权，交易总价预计不超过50亿元。彼时，市场对于这一巨头并购案喜忧参半。

如今时移事迁，通威股份自身亏损扩大，资金压力陡然上升；润阳股份则频繁被曝海外工厂停产，同时专利诉讼缠身。在业内人士看来，终止整合也是双方的无奈之举。

“吃不下”的通威

起初，这一并购计划可以称作为两大电池片巨头的强强联合，也是通威股份巩固其龙头地位的重磅之举。

但在持续的行业震荡下，通威股份已经无法再“吃下”更多同类产能，尤其是迭代飞快的电池片产能。

据润阳股份招股书，公司核心产品为太阳能电池片。其中，25GW PERC电池产能占其销售总额的95%以上，14GW TOPCon电池生产线拟于2023年上半年建成，5GW HJT电池产能拟募资投建。

显然，在经历了N型技术迭代后，润阳股份的产能已不再具备优势，甚至需要进行大量技改来适应市场需求。

交银国际在2025年年初的研报中指出，由于性价比优势明显，TOPCon电池2023年出货量市场占比高达 23%（在N型中占比高达87%），为N型电池的绝对主流，而HJT占比仅 2.6%，xBC占比仅有 0.9%。但xBC的分布式市场份额后续将快速提升。

与此同时，通威股份也面临着巨大的亏损压力。

2024年，在光伏产业链各环节市场价格大幅下降，甚至持续低于行业现金成本冲击下，叠加全年长期资产减值报废约10亿元影响，通威股份预计归母净利润亏损70亿元至75亿元。至此，通威股份连亏五个季度，归母净利润累计亏损约百亿元。

财务方面，截至2024年9月末，通威股份账面货币资金为164.65亿元，应收票据及应收账款67.43亿元，短期借款18.76亿元，应付票据及应付账款450.03亿元，资产负债率为69.04%，创下近十年来新高。

另有市场消息称，通威股份试图以更低的价格完成对润阳股份的控股，但最终并未成行。

隆众资讯光伏产业链分析师方文正向《国际金融报》记者表示，当前光伏行业正处于周期底部，供给侧的出清限制了产出。如果此时继续扩大企业规模，可能会带来较大的负债和现金流压力。

上述终止公告发布同日，通威股份还披露了控股股东质押公司股份的消息。公告显示，公司控股股东通威集团有限公司（以下简称“通威集团”）本次质押股数合计6700万股，质押融资资金用途为维持自身生产经营需要。以2月14日收盘价计算，通威集团本次质押对应约14.38亿元。

截至目前，通威集团累计质押4.49亿股公司股份，合计占公司总股本的9.98%，占其所持公司股份总数的22.06%。

尽管如此，通威股份仍尽力为这场交易留下一定余地。

据悉，润阳股份目前已通过内蒙古润阳悦达新能源科技有限公司和宁夏润阳硅材料科技有限公司（下称“项目公司”）形成多晶硅产能超13万吨。

通威股份表示，为促进产业资源高效利用，双方拟探讨项目公司多晶硅业务的经营合作：由通威股份提供专业技术及管理支持等方式，协助项目公司进行经营管理提升，优化项目公司多晶硅业务产业竞争力。

通威股份还进一步提及，如未来合作经营开展顺利，双方也可继续探讨其他深度合作。

“吞不了”的润阳

作为被收购标的，润阳股份曾是光伏行业内的明星独角兽企业，但伴随IPO失利和行业遇冷，公司资金链一度出现裂痕，在高负债下被迫停薪裁员。

自并购消息公布以来，润阳股份更是负面缠身，市场对这场并购案能否继续也存有质疑。

首先是多个海外产能被曝停产。2024年11月上旬，多家媒体报道称，润阳股份位于泰国的部分产能已停产。据了解，其泰国业务增长迅速，2022年泰国地区营收为2.08亿元。

随后，通威股份紧急公告称，收购润阳股份的相关工作尚在进行中，交易各方仍在持续就交易相关事项进行磋商，不排除原交易方案可能存在调整或终止的风险；磋商过程中，交易各方也同步在积极探讨其他整合方案，如有确定进展或变化，公司将及时披露。

紧接着，又有市场消息称，润阳股份的越南拉晶切片工厂也在去年年末进入停产状态。而2022年，润阳股份在越南市场实现营收13.43亿元，为其境外地区收入之首。

然而，润阳股份最“诱人”的价值正是其海外产能。通威股份在最初公告中曾提及，经过多年发展，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场也建设了富有竞争力的产能布局，能够满足海外市场溯源要求。

其次是专利诉讼缠身。2024年以来，润阳股份与天合光能的在美专利纠纷激烈。美国市场是润阳股份的优势市场，也是其海外产能的主要消化地之一。

2024年5月与9月，天合光能两度在美国向润阳股份及相关方提起诉讼，控诉其两项TOPCon技术专利侵权。天合光能要求确认被告侵犯其专利权，并赔偿公司因侵权行为造成的损失，永久禁令和阻止进一步侵权行为，支付原告律师费和其他相关诉讼费用等。

同年10月初，润阳股份方面也提起多方复审申请（IPR），要求撤销天合光能TOPCon技术的两项专利。据悉，IPR是美国专利无效程序中最为广泛运用的程序之一，允许第三方在专利授予后挑战专利的有效性。

记者注意到，天合光能与润阳股份曾有过多年合作，两家公司的核心技术人员也存在关联。

在通威股份2024年12月的投资者关系活动记录表中，仍有投资者提问，润阳收购是否与开始时相比发生了重大变化？通威股份仅回应称，如有确定进展或变化，公司将及时披露。

在业内看来，对于通威股份来说，润阳股份已不再是估值一度达到400亿元的电池片黑马，更像是一个“吞不下”的麻烦集合体。

方文正同样表示，当前光伏海外市场面临需求和政策环境的双重不确定性，海外产能的前景也存在不确定性。

国资继续护航？

在这场光伏史上最大并购案告终后，国资似乎成为了兜底者。

根据此前增资意向协议，江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）将先对润阳股份进行现金增资10亿元，以满足润阳股份生产经营需要。在悦达集团增资完成后，通威股份再以现金收购江苏悦达集团前述增资10亿元取得的润阳股份股权。

企查查显示，悦达集团由盐城市人民政府实际控制，该公司已于去年9月对润阳股份增资10亿元，并成为润阳股份实际控股股东。

2024年9月末，润阳股份的注册资本已由3.6亿元增加至4.5亿元，公司董事长也由创始人陶龙忠变更为张乃文，同时新增两位董事。而张乃文是悦达集团董事长，两位新进董事同样具备悦达集团背景。

值得注意的是，陶龙忠已向悦达集团方面质押了所持大部分润阳股份股权。

2024年8月至10月，陶龙忠合计出质了约1.43亿股润阳股份股权给悦达集团和上海悦达新实业集团有限公司，后者隶属于悦达集团。截至目前，陶龙忠股权出质占比约98.83%。

有业内人士分析称，这是陶龙忠在向盐城国资提供担保。而在并购案终止的背景下，盐城国资是否会继续为润阳股份“护航”，尚不得知。