达利欧：美国股市并没有太大泡沫

在AI热潮推动下，自去年10月以来，标普500指数和道琼斯工业平均指数在科技七巨头的带动下连续四个月大幅反弹，并创下历史新高。美股亮眼的表现引发市场的疑虑，当前美股是否蕴含巨大泡沫？

2月29日周四，全球最大对冲基金之一的桥水基金创始人Ray Dalio发布了一篇标题为《我们正处于股市泡沫中吗？》的LinkedIn帖子，他指出：

“根据我的泡沫分析指标，目前市场中没有出现过度使用杠杆（借款投资）或大量缺乏经验的新股民涌入的迹象，而且市场情绪仍然乐观，没有出现过度的投机行为。”“当前美股市场处于52%分位值的中等估值水平，看起来并不像是泡沫。”“尽管科技七巨头的估值略高，但我并不认为它们已经过度高估。”“然而，如果AI技术的发展没有达到市场的预期，股价可能会大幅回调。”

至于美股是否会像90年代互联网泡沫那样，最终以灾难性崩溃告终？Dalio指出，以英伟达为例，英伟达目前的两年期预期市盈率大约为37倍，而在互联网泡沫的顶峰时期，思科的市盈率倍数达到了100倍。

当时的市场对于思科的未来增长有着更多投机性预期，这导致了其极高的市盈率。相比之下，今天的市场对于英伟达的长期增长预期虽然也是积极的，但并没有达到当年思科的水平。当前的市场环境可能没有那么过度投机。

根据Dalio的泡沫指标，Dalio将泡沫市场定义为具有以下高度组合的市场：

1.估值较高，例如，通过计算资产在其持有期内现金流的现值，并将其与其利率进行比较，如果价格远高于其基于现金流的估值，这可能表明存在泡沫。2.不可持续的条件，当市场对过去的收入和盈利增长率进行外推，而忽视了在经济周期后期，由于产能限制，这种增长无法持续的现实。这种过度乐观的预期可能导致股价脱离其内在价值。3.新股民数量增多，当股市持续上涨，会吸引很多新股民入场，新股民对市场风险缺乏充分的认识，更容易受到市场情绪的影响，进一步推高股价。4.普遍的看涨情绪，当大多数投资者都持有看涨的态度时，可能会导致过度乐观的市场预期，进一步推高股价。5.高比例的融资杠杆，当投资者对未来价格上涨过于乐观，他们愿意承担更高的杠杆风险，从而通过加杠杆来投资。这种行为可能会在市场下跌时加剧价格下跌的幅度，增加市场风险。6.大量的预期和投机性购买，这种投机性购买可能导致价格暂时脱离其内在价值，增加了市场的波动性。

以下为Dalio文章的全文翻译：

《我们正处于股市泡沫中吗？》

我的泡沫指标的最新读数说明了市场的情况。

正如您所知，我喜欢将我的直觉思维转化为指标，并将其写成可回测和自动化的决策规则（原则），这些规则与以同样方式创建的其他原则和投注组合在一起，构成一个阿尔法投注组合。我有一个关于泡沫的这样的指标。在我50多年的投资生涯中经历过许多泡沫后，大约10年前，我描述了在我看来什么构成了一个泡沫，并且我使用这个标准来识别市场中的泡沫——不仅仅是股票市场，而是所有市场。

我将泡沫市场定义为具有以下高度组合的市场：

1）相对于传统价值评估标准的高价格（例如，通过计算资产持续时间内的现金流的现值并将其与利率进行比较）。2）不可持续的条件（例如，在周期后期将过去的收入和盈利增长率外推，当产能限制意味着增长无法持续时）。3）许多新的和天真的买家被吸引进来，因为市场涨幅很大，所以被认为是一个热门市场。4）广泛的看涨情绪。5）被债务融资的购买比例很高。6）进行了许多为了押注价格上涨而进行的前瞻性和投机性购买（例如，超过所需的库存，预先合约购买等）。

我将这些标准应用于所有市场，以查看它们是否处于泡沫中。当我使用这些标准来观察美国股市时（见下图），整个市场甚至包括一些最受关注和媒体报道的部分，看起来并不像泡沫。整个市场处于中等水平（第52百分位）。如图所示，这些水平与过去的泡沫不一致。

过去一年中，“科技七巨头”在美国股市中占据了相当大的收益份额。自2023年1月以来，这一篮子股票的市值增长了80%以上，这些公司现在构成了标普500市值的25%以上。“科技七巨头”被认为有些泡沫，但并未处于完全泡沫状态。考虑到当前和预期的盈利，估值略显昂贵，市场情绪看涨但并不过分，我们没有看到过度的杠杆或大量新的和天真的买家涌进入。尽管如此，如果生成式AI未能达到预期的影响，这些股票仍有可能出现大幅调整。

在本文的剩余部分，我将逐一介绍美国股市整体的泡沫指标，并展示近期情况与历史泡沫的比较。虽然我不会具体展示这个指标是如何构建的，因为那是专有的，但我会向您展示一些子聚合读数和一些指标。

这六个影响因素中的每一个都使用多个统计数据进行测量，这些数据被综合成指标。下表显示了美国股市这些指标的当前读数。它展示了美国股市目前的状况与过去相比的情况。我们的读数表明，尽管股市可能已经实现了有意义的上涨，但我们不太可能处于泡沫中。

对于“科技七巨头”，我们的一些读数看起来泡沫化，但总体上我们并未看到泡沫状况。我们对这一判断的信心略低，因为我们对生成式人工智能最终将产生多大影响没有高度信心，而这对许多公司预期的现金流是一个重要影响因素。

接下来的几节将更详细地介绍每一个子指标。

1. 价格相对于传统衡量标准有多高？

美国股市当前的价格指标大约处于第73百分位。

在审视Mag-7时，我们认为Alphabet和Meta相对便宜，而特斯拉则显得有些昂贵。我们将这一群体整体认定为定价合理。这种价值判断部分基于分析师对增长的预期，因此我们假设分析师对由生成性AI驱动的增长作出了合理的预测。这是我们信心较低的领域，因为其中固有的不确定性太多，而且这不是我们的专长领域。

2."价格是否反映了不可持续的状况？"

这一指标计算了为实现股票收益超过债券收益所需的盈利增长率。它是通过考察个别证券并汇总其读数得出的。目前，对于整个市场来说，这个指标大约处于第67百分位——比我们其他的一些读数要高一些。股票中预期的盈利增长率仍然有些偏高。

根据这个衡量标准，Mag-7看起来泡沫泛滥，但并非泡沫化严重。自COVID-19疫情高点以来，它们的市盈率有所回落，但与历史相比仍然处于较高水平。而这些市盈率已经预计到了相当高的预期盈利增长，这种增长预期很大程度上是由许多公司对人工智能的预期所推动的。

我们发现将当今的情况与科技泡沫进行比较有助于解释为什么我们今天不认为存在泡沫。以英伟达目前的情况与科技泡沫期间的思科进行比较为例。这两家公司的股价轨迹有着相似之处。然而，它们的现金流增长路径截然不同。英伟达目前的未来两年市盈率（P/E）大约是27，这反映了尽管市值增长了大约10倍，但其盈利也有了显著增长，并且预计在未来一两年内因实际订单而继续增长，我们可以验证这些订单。在科技泡沫期间，思科的未来两年市盈率曾达到100。市场对其价格中预期的增长更多是基于推测性/长期增长，而这与我们今天所看到的情况有很大的不同。

正如下面的图表所显示的，这同样适用于更广泛的Mag-7公司群体；在过去几年中，这些公司的市值总体上与收益增长（快速增加）保持一致。

3.很多新入市的买家（即之前并非市场参与者）涌入市场，这常常是泡沫存在的标志。

这种情况在1990年代的股市泡沫和1920年代的泡沫中都有出现，根据当时的记载是这样的（遗憾的是，我们的数据并不追溯到那么久远，对于这个指标和之后我们将展示的一些指标来说）。2020年，由于大量新的零售投资者涌入最受欢迎的股票，这个指标飙升至90百分位以上，而那些股票按照其他标准来看似乎正处于泡沫之中。今天，新买家的活动比平常略高——55百分位——但并不特别令人担忧。

零售投资者们仍然在市场中活跃，但他们的活跃程度已经从新冠疫情时期的高点有所回落。

"在美元计价的基础上，Mag-7（基于交易量）的交易接近历史最高水平，但如果与市场总体规模相比，这并不显示出像新冠疫情期间那样的投机狂热（那时交易活动水平很高）。"

4.情绪有多么乐观？

情绪越乐观，就表示已经有更多的人进行了投资，因此他们可能没有更多的资源继续投资，并且更可能会选择卖出。目前市场上的情绪是中立偏向轻微乐观的——并没有达到泡沫领域。

IPO（首次公开募股）活动是衡量股市情绪状况的一个有用指标。进入2022年之前，由于特殊目的收购公司（SPAC）的热潮和强劲的股市条件，IPO活动一度处于极高水平。但这种势头已经明显逆转，最近的IPO活动几乎寥寥无几。

下图显示了散户投资者的情绪调查——你可以看到，随着美联储在2022年实施紧缩政策，投资者情绪显著下降，最近看起来又变得更加看涨。

对于AI的情绪相当看好。你可以看到，最近的三分之一以上的财报电话会议中都提到了AI。

“我们还可以通过查看期权市场来了解投机活动的情况——我们可以看到，在2022年的泡沫期间，期权活动达到了历史最高水平，而今天的期权活动则有所上升，但相对适度。”

“Mag-7”中期权活动看起来并没有特别活跃。

5."购买行为是否正由高杠杆负债所支撑？"

被高杠杆支撑的购买行为使得购买的基础变得更加薄弱，更容易在经济下行时遭受强制性售出。我们的杠杆率监测工具，该工具考量了所有关键参与者的杠杆率动态，显示出健康状态——大约处在第23百分位的读数。

例如，您可以看到下面的数据显示，家庭保证金债务（Margin Debt）的未偿金额从其COVID（新冠疫情）时期的高峰有了显著下降，现在接近10年来的最低水平。

6.买方在多大程度上进行了异常扩展的远期采购？

判断市场预期是否过于乐观的一个视角来自于查看远期采购情况。我们将这种衡量方式应用于所有市场，尤其是在商品和房地产市场，远期采购最为明显。在股票市场中，我们考察像资本开支这样的指标——不论是企业还是在一定程度上的政府，在基础设施、工厂等方面的投资是否大量或较少。这反映了企业是否将当前的需求预测为持续增长的强劲需求。这个衡量指标处于38百分位，比我们的其它衡量方法稍微不那么泡沫化。

您可以看到，上市美国公司的资本支出水平仍处于相对较低的水平。

未决并购是另一个领域，我们可以评估买家是否正在为现金进行未来购买股票。正如您所看到的，目前现金并购交易并没有特别多。

正向采购对于“Mag-7”（虚构或特定组织的缩写）来说看起来很不稳定。我们看到这些公司正在大量投资。如下所示，相较于它们自身的销售额以及在经济中的份额，这些公司的资本性支出（capex）都达到了历史高点。

鉴于美国股市的大幅上涨以及读者们的提问，我们想把我们对泡沫测量的最新读数传递给您。您如何处理这些信息取决于您自己。