强美元见顶，但会否大幅下行仍待观察

2022年除了美元走强，几乎所有货币都在跌。然而，从10月开始出现了变数。随着美国通胀数据显露见顶迹象，美元指数从115附近一路回撤至目前的104。

今年四季度，最出人意料的反转出现在日元和人民币。12月5日，人民币日内涨幅超800点至接近6.95，随着防疫措施不断优化，地产托底政策频出，加之强美元开始弱化，市场情绪明显好转。圣诞节前，日本央行着实给全球市场献上了一份“惊吓”——交易员都已陆续去休假，但日本央行在12月20日宣布大幅修改收益率曲线控制计划（YCC），即将10年期日本国债收益率目标区间从±0.25%上调至±0.5%左右。日元当日飙升近3%，美元/日元一路从早前的150跌至132附近。

2023年，美元能否大幅下行仍是未知，这取决于美国通胀的下行速度和美联储加息节奏，但“美元见顶”“衰退担忧取代通胀担忧”则是华尔街的共识预测。

强美元见顶，但会否大幅下行仍待观察

美元已回吐了今年迄今的一半涨幅，30年期美国国债收益率较高点下降了100个基点（BP），全球股市也萎靡不振。

“对经济增长的担忧正在取代对通胀的担忧。由于对美国经济增长的担忧，美元和美国长期收益率下降，我们认为两者都已见顶。”渣打全球首席策略师罗伯逊（EricRobertsen）对记者表示。

“美元指数目前非常高估。美元指数在阶段性筑底之后，相较于上周，更远离了均衡位置一些，但变化不大。美元指数的成份货币，大都延续过去数月的格局，唯日元需要给予更多关注。日本的通胀水平已经不低，日本央行对收益率曲线控制计划做出了调整，日本债券的收益率已经出现了明显的上升。如果未来日本央行出现更大的政策变化，必将联动美元指数，改变其均衡价格水平。”某大行外汇业务专家朱延桦告诉记者。

然而，美元见顶并不意味着美元会继续遭遇“滑铁卢”。历史上，衰退期间，往往避险资金还会流入美国，推高美元价值。高盛方面认为，当美联储加息还在继续时，仍出现美元见顶的情况，就只有在2016年。因为当时全球经济都在复苏，中国信用周期强劲，欧洲经济也不断复苏。但这在2023年不太可能出现。目前美国经济仍然呈现一定过热，美联储还将继续加息，这将影响全球经济活动。

各大机构预计，明年美联储还将加息50~75BP，美联储预测终极利率将到达5.1%。尽管11月美国CPI已经降至7%，核心PCE降至4.8%，但这距离美联储2%的目标相去甚远。

此外，近期发布的美国其他重要经济数据显示，其可能正在酝酿衰退（而同时美联储仍放风要提高利率）。美国11月零售销售环比-0.6%，预期-0.1%，10月数据为+1.3%。这是自2021年12月以来的最大跌幅。费城联储制造业指数-13.8，预期-10，11月数据为-19.4。就业、新订单和工资方面低于上月。

然而，美元指数对此并无过大反应，近期仍持续在104附近波动。美联储表示仍会为加息采取行动，要将通胀带回到2%的目标。

未来，美国通胀的不确定性也仍然存在。例如，11月的住房类别反弹至非常高的增速(每月租金+0.77%，10月份为+0.69%)，但如Zillow等先行指标显示，租金开始下降。然而，面对医疗保健系统不断增加的成本压力，医院(-0.3%)和医生服务(持平)的价格疲软似乎不可持续。明年随着美国回补原油储备，加之3月开始油价进入强势周期，油价的影响也需要观察。

日元圣诞前意外逆袭

日元的逆袭完全出乎意料之外。主流机构认为，日元具备继续升值的基础。

长期以来，为了对抗通货紧缩，日本央行自2016年9月起实施YCC政策——通过购买国债，将短期国债收益率维持在-0.1%；将10年期国债收益率维持在0%，且每日浮动上限不超过0.25%。YCC在将国债收益率维持在低位、有效抵抗通缩风险的同时，也降低了日本国债的吸引力。今年6月以来，日本10年期国债收益率多次“破位”，市场流动性恶化引人担忧，日本10年期国债连续数日出现零成交的现象。

此次突袭引发日元大幅上涨，日经股指一度下跌超过800点，全球债市都出现小幅抛售。多位交易员对记者表示：“日本央行行长黑田东彦的任期将在明年3月结束，似乎这是在给后任好心铺路，扛下了所有位置波动。”

今年由于俄乌冲突影响，日本的表面通胀达标，但基本上都是外部输入性通胀：此前剔除食品和能源（日本的进口大项）的核心通胀只有1%，即便这1%里面，很多也是由于能源生产成本上升导致的。由于进口成本上升，日本贸易帐恶化，日元又被迫快速贬值，继而导致通胀进一步加剧——7月日本核心CPI同比上升至2.4%，创2015年以来新高，生活必需品价格涨幅更大，电费上涨19.6%，燃气费上涨18.8%，食品也涨价明显。上周刚公布的11月核心通胀同比上涨3.7%，达到近41年来的最高水平。这略高于10月3.6%的涨幅，是连续第8个月超过日本央行2%的目标。

12月26日上午，10年期日本国债收益率已经飙升至0.43%附近，距离突破新的区间上限仅一步之遥。高盛的经济学家认为，进一步扩大YCC容忍区间不太可能。相反，进一步收紧政策的措施将代表着日本央行政策立场更重大的转变，可能是短期或长期政策利率的变化（加息）、退出负利率和/或终止YCC的某种组合。不过，这些措施的可能性将取决于2023年全球经济放缓的程度和日本国内通胀前景。

日元的反应则比债券收益率更明显。短期而言，市场会继续做多日元。随着美国加息渐入尾声，而日本“加息”方兴未艾，因此日元会受益于美日利差的预期收窄。

嘉盛集团资深分析师佩里（JoePerry）对记者表示，从技术面来看，这是美元对日元今年经历的第二大跌幅，仅次于11月10日美国CPI低于预期导致的美元大跌。整体而言，美元/日元在通道中稳定运行，下方支撑位分别落在8月2日的低点130.39和通道下轨128.75附近。如果由此向下，可能进一步跌至128.17。

人民币大涨后区间波动

人民币的反转来得更早，但同样出人意料。截至北京时间12月26日18:50，美元/离岸人民币报6.97。从逼近7.4到目前6.9区间的变化，主要来自中国防疫政策的变化和美元趋弱。

朱延桦告诉记者，全年美元/人民币走势呈现疑似A-B-C三浪调整的结构。第一浪的下跌建立在人民币一季度过于强势的偏离基础上，存在一定的报复性，冲击力很强。第二浪存在迷惑性，时间位于上海解除静态管理之后。在这个短暂的平台期，市场没有等到预期中疫情出清后的境内利率上行，反而是疫情反复趋势下的又一轮下探。伴随美元指数的同步上攻，人民币呈现C浪急跌。

而目前预期已出现变化。“当外部美元的预期扭转之后，人民币的跌势也随之扭转。对于这轮人民币升值，我们的技术面测量的重要支撑位在6.94。随着国内疫情和美元等环境变量趋于平淡，未来的人民币上下波动幅度可能会明显收窄。以6.94为支撑做小级别结构外推，未来反弹的途中，7.11附近或为重要阻力位置。这个区间可能是近期较为理想的结汇时间窗口。”朱延桦称。

12月开始，一众外资机构的汇率预测都对目前形势的转变始料未及，早前很多机构甚至把美元对人民币的预测点位放到了7.5、7.8，但现在都开始进行调整。

例如，瑞银方面近期上调人民币汇率预测，并称：“一揽子政策有助于降低中国经济尾部风险，也支持我们对经济活动明年二季度起好转的看法，因此，我们最新上调人民币汇率明年3月、6月、9月及12月的预测值至7.3、7.1、7及6.9。”

未来，投资组合的资金流入和出口形势是主导人民币的关键。11月以来，北向资金一改前两个月的净流出态势，重新恢复净流入。Choice数据显示，截至12月22日，11月以来北向资金合计净流入922亿元。然而，由于明年欧美经济体或陷入衰退，将影响中国出口需求，有机构预计2023年出口将下降15％。但是GDP核算的是“净出口”，净出口下降可能并不明显，因为2023年进口也可能更大幅度萎缩。