中金下半年港股策略：预计港股市场或维持震荡

中金公司(9.1, -0.24, -2.57%)研报指出，对于港股市场走势和配置方向，建议跟随杠杆的方向，即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产，局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置，如果去杠杆则或再度承压。基准情形下，该行预计港股市场或维持震荡。恒生指数(18176.34, -190.61, -1.04%)靠风险溢价驱动的第一目标19000-20000点，利率下行或可推升至21000点，而22000点以上则需要更强的盈利增长。

中金主要观点如下：

经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后，港股上半年终于迎来一波像样的反弹，重燃了投资者的希望。但反弹能否持续是市场最关心的问题，毕竟过去几年的经验告诉我们，仅靠预期和低估值反弹难以持久，单纯的便宜也绝非“硬道理”。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。

目前“对症”政策已经出现，市场也报以反应，接下来的问题是后续的空间。展望下半年，在驱动市场三个动力中，相比已经修复多半的风险溢价和短时仍有约束的无风险利率，我们认为增长显然是打开更大空间的钥匙，而增长的关键仍在于开启信用周期，信用周期的强弱又掌握在财政手中。

因此，对于市场走势和配置方向，我们建议跟随杠杆的方向，即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产，局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置，如果去杠杆则或再度承压。基准情形下，我们预计市场或维持震荡。恒生指数靠风险溢价驱动的第一目标19000-20000点，利率下行或可推升至21000点，而22000点以上则需要更强的盈利增长。

宏观环境：政策变则市场通；从不对症到逐渐对症，但政策力度仍待加强

问题的关键在于找到关键的问题。对当下的港股乃至整体中国经济而言，我们认为关键仍在“加杠杆”三个字上，其现实意义也贯穿了中国经济和市场过去十年的脉络，即加杠杆时往往增长好、市场涨、估值扩张、资金流入（如2014年底到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆，2020-2021年初政府与居民加杠杆），哪怕只是局部加杠杆，也可以体现为结构性行情（如2012-2014年、2019年）；反之则往往增长弱、市场跌、估值收缩、资金流出。

需求不足和通胀回落恰是因为居民和企业部门信用扩张意愿不足，企业去杠杆、居民大量储蓄和提前还贷，都是信用收缩的直接体现，这使得大量资金闲置甚至“空转”，形成负反馈（《中美对比之四：钱去哪儿了？》）。这一情形尚未得到明显改善，私人尤其是居民部门信用年初以来加速收缩，私人社融增速进一步降至7.2%，政府财政脉冲去年三季度虽一度扩张，但年初再度放缓，没能起到对冲作用，使得整体信用周期继续收缩，社融增速虽然在去年底回升至9.5%，但当前又回落至8.3%。因此，能否加杠杆、哪里加杠杆，是决定市场反弹空间和配置方向的关键所在。

1）财政加杠杆仍是不可或缺的手段，尤其在私人部门意愿依然低迷的情况下。政策相比去年逐渐开始对症，不论是去年底的一万亿元国债、年初的超长期国债、还是地产收储，都是这一思路。但更重要的在于力度和速度，我们测算，若要使财政对冲私人信用收缩的拖累，在已有的十万亿元规模上，还需要净增4-5万亿人民币。此外，速度同样重要，考虑到财政脉冲领先私人信用和增长约一个季度，如果当前发力的话，我们预计效果可以在三季度有所体现。2）降低融资成本，尤其是实际融资成本，使其明显低于投资回报率，是刺激私人部门信用扩张的另一个可行方式，对降低政府加杠杆成本也是必要的。我们测算，5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解决这一问题。如果对比实际利率（3.6%）vs.自然利率（0.4%），实际利率需要下行250-300bp，因此还需通胀修复配合。如果三季度美联储降息，则能提供一定货币宽松空间。

展望未来，我们的基本假设是，政策仍有望持续出台，但考虑到内外部约束，期待“强刺激”也不现实，且历史经验显示出口好时政策刺激力度往往下降，因此大概率难以以“和盘托出”的方式呈现。

市场空间：政策通则反弹久；情绪修复多半，利率空间有限，盈利才是关键；港股或好于A股

市场上行的三个动力中，1）风险溢价已修复大半。本轮反弹后已基本接近2023年市场高点时水平，我们测算仅靠风险偏好的修复或能推动恒指到19,000-20,000点的我们的第一目标区间；2）无风险利率短期腾挪空间有限。假设10年美债利率降至4%的中枢，10年中债维持2.3%不变，有望支撑市场至21,000点左右；3）盈利是开启市场更大空间的关键，但这又高度依赖我们上文中提到的信用周期的开启，尤其是地产链和中游制造链面临相对过剩的价格和需求双重压力下。我们从自上而下的策略角度测算2024年盈利增长4%，略高于2023年的1%，但低于当前市场共识。尽管GDP增长改善，但上游价格的上涨也可能侵蚀一部分中下游企业的利润空间。

不过我们认为港股相比A股依然具有优势，具体体现在：1）估值偏低，不论是高分红还是科技成长；2）港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例也处于低位。截至4月底整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%降至5%，且低于被动比例1ppt，更多长线外资的进一步大举回流仍需要以基本面改善为前提，而非美联储降息；3）盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。

配置建议：指数上台阶后震荡，结构优于整体；整体回报下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向

基于上文分析，基准情形下，我们预计可能难以出现大幅整体加杠杆的局面，政策也试图引导金融资源往更有效的方向配置，因此对应市场上台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情，类似2012-2014与2019年的情形。

具体配置方向上，我们此前一直强调的分红搭配成长的“哑铃”结构，今年继续起到不错的效果，年初以来领涨的石油天然气、金属采矿、酒店餐饮、互联网媒体等基本都集中在这两个领域，中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%，也证明了这一策略行之有效。结合最新宏观与市场环境，我们进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向，分别对应：1）高分红等稳定回报资产，如传统的电信、能源、公用事业、及部分互联网消费等稳定“现金牛”，以对冲长期增长回报率下行；2）政策支持或景气向上板块，如电信设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，对应新质生产力方向，这些领域仍有加杠杆可能与空间；3）局部涨价，如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，可以保护企业利润率并享受更大的议价能力。我们在行业配置中分别筛选了相关受益标的，及策略首选组合，供投资者参考。