雪球《方略》第二季出炉 创始人方三文对话勤辰资产合伙人林森

这几年，价值投资经历了被追捧到被争议的阶段，而宏观、趋势等被投资人频繁谈及。但在过去几年“市场”不好的情况下，仍有价值投资者取得了超额收益。

在雪球出品的投资高端访谈——《方略》第二季的第一期中，雪球创始人、董事长方三文对话林森。作为在公募时期管理过700亿规模的基金经理，林森曾颇受机构投资者的青睐。2022年，林森离开公募基金，成为勤辰资产合伙人、基金经理，在A股、港股表现不好的情况下，他依旧有良好表现。

在与方三文的对谈中，林森分享了他的投资方法论与最好看的行业机会；针对大家讨论比较多的热门话题，比如股票收益率与经济增速的关系，林森也给出了自己的看法。

典型的价值投资者

林森将市场上的所有投资者分为两类：一是价值投资，即希望通过企业盈利的方式来赚钱。二是博弈投资，是投资人买股票最希望的获利方式是将来以更高的价格卖给别人。他也认为两种分类没有优劣，只是赚钱方式不同。林森认为自己是典型、传统的价值投资者，相比格雷厄姆这样的投资者，他对于估值的忍耐度更高一些。

在近两年A股、港股市场震荡的环境下，林森管理的产品获得了明显的超额收益。作为一名典型的价值投资者，林森坦诚地认为，过去业绩贡献最大的是PE的扩张，但这并不意味着他是以赚PE扩张的钱为出发点。他认为自己是以三年为维度，从基本面出发，以合理的估值买入具有成长性的公司，期待赚公司业绩增长的钱。

林森表示，自己也是凡夫俗子，也会贪婪，有时也会想凭借估值扩张赚到二十倍、三十倍的收益，但最终还是严于律己，克制住不把PE扩张当做投资公司的主要因素，因为预期公司的估值扩张非常难，已经超出了自己的能力圈。自己在投资认知上与同行基金经理差别不大，能够获得超额的核心优势是比较有耐心，对于收益率的预期也不贪心。

股票长期收益率与股东回报关系更大

不少人认为，只有在一个国家或经济体经济高速增长的过程中，投资股票才有可能获益。对此，林森的看法有所不同，他表示，股票长期收益率与经济增速间并无必然联系。如美国的股票回报率是全世界最高的，但它的宏观经济增速在全球处于中位数水平，韩国的GDP增速与美国相似，但韩国股市的回报率几乎位于全世界倒数第一名。另外一些处于战争中的国家或是欧洲一些PMI已经停滞的国家，过去两年的股市却是上涨的。

林森称，股票的长期收益率与上市公司如何做股东回报的关系更大。

海外市场方面，美国的股市长期收益率好是因为它的资本市场的回购量是最多的；过去几年日本股市收益率好，最大的变化是它的股东回报明显改善，而韩国GDP增速尚可，但股市很差，它的股东回报也是全世界倒数的。

回归到国内市场，林森认为，过去一两年，我国资产的股东回报在明显变好，很多互联网在收缩业主的同时，把账上的钱用来回购、回馈股东。这其中的原因除了监管层强调股东回报外，还建立在以下三个条件的基础上：一是企业对资本再投入回报的预期发生了改变，从对经济增长的高预期转为对高质量增长的重视；二是公司自己股票的估值低，才有提高股东回报的基础，过去三年很多中国资产估值已到合理水平，资产隐含的回报率大幅提升。三是从股价的角度来说，管理层需要建立一个市场的信用，坚持股东回报，将来可能看到股价的明显改善。

最看好互联网的投资机会

在当前的时间点，林森最看好互联网公司的投资机会。他分析，互联网公司有几个优势，第一，公司股价处于低位，估值相对合理，但是盈利在增长；第二，商业模式非常好，边际成本往往是零，理论上只要企业没有盲目扩张、投资，这些都可以转化为利润，所有的现金流和利润都可以完全匹配，甚至可以更好；第三，商业模式的本质决定了它的边际收入都可以转化为利润增长，所以利润增长的速度天然不会比公用事业慢，更重要的一点是，我们已经看到在美国的头部互联网公司里，AI是实实在在带来收入和利润的增长。

更为重要的是，在林森看来，不再“无序扩张”的互联网公司这几年更加注重股东回报，他认为刚开始这么做，对股价的影响可能微乎其微，但是只要坚持一两年，就能看到明显的效果。

除此之外，林森认为市场有多元的结构性投资机会。他表示，不管是A股还是港股，很多家电公司和汽车行业的公司都有很多机会。但是汽车行业最大的问题是，乘用车从终端角度来看非常卷，每一家公司都在坚定地扩张，这一点需要慎重，可以比较耐心地找出一些结构性的机会。一些化工行业在底部的龙头公司，也可以看到很多机会。港股的投资机会更加多元，目前要在港股找到一家估值比较贵的公司很难，“港股已经遍地是黄金”。

作为一档面向对专业投资感兴趣人群的深度对话视频，《方略》以“见商业、见市场、见自己”为口号，致力于通过专业投资人之间对话与交锋，打破“一问一答”的沉闷感，探寻投资背后的本质，帮助观众更全面的了解对话嘉宾，认知投资的内核。每期视频将聚焦专业投资人的投资理念，对公司、行业和商业的理解；对市场波动的理解；以及如何认识自身等话题。《方略》过往的访谈嘉宾包含王国斌、王鹏辉、李蓓、廖茂林、郭学文、吴伟志等知名投资人，已在业内形成广泛的影响力。