中信证券：从海外经验看委外投资的选择与机制设计

中信证券(12.12, -0.20, -1.62%)发布研报指出，目前养老金、保险、理财等资金的委外规模不断扩张，但委外投资机制面临实际投资偏离约定方向、管理人相似度高、缺乏针对性业绩激励等挑战，影响委外投资的落地效果。国内资金方机构可以通过以下几个方式提升委外投资的长期绩效：

1)在建立配置框架的基础上，细化委外投资目标、业绩基准和风险政策，发挥受托人在各自擅长领域内的超额收益创造能力。

2)跳出“唯历史业绩论”的限制，明确组合业绩的收益来源与风险承担，并关注管理人的长期可持续能力和长期“陪伴作用”。

3)优化激励机制，提升业绩报酬在委外费用的占比，用长期超额作为业绩报酬依据，维系机构和管理人的利益一致。

4)优化委外投资的资产选择，在具备超额收益创造潜力的资产类别中充分发挥委外投资作用，同时重视指数化和内部化的投资能力建设。

中信证券主要观点如下：

研究思路：研究海外机构委外投资的实践经验，为国内机构提供有益借鉴

中信证券选取了10家全球规模居前的主权基金、养老金机构，包括日本GPIF、挪威GPFG、澳大利亚FutureFund等。这些机构委外时间长、范围广泛，历史上通过委外投资实现了成功的收益增厚。

委外选择：多元化配置框架是委托投资的基石，委外资产以另类资产、主动投资为主

超额机会丰富、风险溢价较高的资产类别，如另类资产、股债主动投资和新兴市场投资，是海外机构多元化配置的前沿方向，也是委外投资的重点内容。例如，美国CalSTRS全组合的委外占比仅37%，但在私募股权、创新策略等领域的委外占比超过70%；韩国NPF委外管理的股票资产中，超过80%属于主动投资方式。也有部分机构在指数投资中借助委外渠道，快速建立分散化、定制化的投资敞口。

委外目标：从单账户收益目标，到多元配置思维;业绩基准、偏离限制等投资目标和约束逐渐精细化，并趋于市场指数、同类排名等相对基准。多元化配置基础上，委外投资的本质是系统性收益(β)和超额收益(α)来源的划分

资金方机构利用不同资产指数的搭配，实现组合收益目标；而管理人专注于在细分市场取得相对指数的超额。例如，日本GPIF将业绩基准颗粒度细化至不同管理人层面，采用多达数十种委外业绩基准，且基本均为市场指数基准。

管理人筛选：从历史业绩“后视镜”，到面向未来的持续性考察

海外机构不再单一追逐收益排名、市场知名度，将非业绩因素纳入管理人筛选框架，更加关注委外管理人业绩的可持续性，关注委外项目与组合的适配度。例如，美国TexasTRS先从组合配置、内外禀赋等角度做出是否委外的决策，再结合法律合规、投资逻辑、历史业绩等因素筛选管理人。

激励机制：固定管理费用+浮动业绩报酬，适当拉长考核周期

一是逐渐提升业绩报酬占比，串联起机构和管理人利益；二是延长超额计算周期、引入报酬递延。例如，挪威GPFG将考核周期从1年、3年延长至全投资区间；对管理人最初数年的业绩报酬、超上限的业绩报酬采取递延，视后续表现再发放。

风险提示：

国内数据可得性低，描述机构特征不完善；国内机构经营环境、投资需求存在差异；经济政策、市场环境发生变化。