“雪球产品”敲入压力持续加大，IM、IC合约现深度贴水

今天，中证500、中证1000指数盘中出现大幅下跌，IM2403、IM2406、IM2409合约罕见跌停。

记者注意到，今天围绕两大指数相关的“雪球产品”、量化策略引发了较大争议。事实上，开年至今，挂钩中证500、中证1000指数的“雪球产品”敲入压力持续加大。而今天，一则关于“江疏影的雪球爆仓”的市场消息流传开来，也让“雪球”冲上热搜。虽然申万宏源方面予以否认，但值得关注的是，随着中证1000持续下跌，中证1000雪球敲入的压力在加大。据记者了解，不少券商都已在梳理敲入的“雪球产品”，做好风险把控，投资者询问的也不少。

另外，今天业内还有观点称，最近小盘股的接连下挫，或与量化私募不无关系。有消息称，量化私募流行一种“多IH、空IM对冲”的策略。此外有分析认为，小票大跌和量化DMA策略亦有关联。对此，记者展开了一番求证。“雪球产品”敲入压力持续加大

随着今天市场的大跌，午后一则“今天，江疏影都去申万宏源集团总部了，她的雪球爆了”的市场消息流传开来。

就上述传闻，申万宏源有关人士今日向记者澄清道：“江疏影没有来过我们公司，照片也不是在我们公司拍的。”

之前在市场相对比较平稳的时候，“雪球”是不少券商财富管理部门热衷向客户推荐的产品。据了解，一些投顾人士在推荐“雪球产品”的时候，甚至会使用“类固收”等词汇，而对这类产品存在的较大尾部风险关注度不够。

然而，今年以来，“雪球产品”主要挂钩的中证500、中证1000指数出现持续下跌，尤其是今天的大跌引发了雪球压力的持续加大。

就“雪球产品”而言，投资者最关注的有两条线，即“敲出线”“敲入线”，其中敲入线被视作为“雪球产品”的风险警示线，一旦产品存续期结束，标的指数仍未收复敲入线，那么投资者要承担相应的损失。据记者观察，近期关于“雪球产品”敲入线区间的计算版本比较多。不过，某期货公司股指期货分析师向记者表示，由于数据披露度不高，对于存量雪球的敲入线很难做到精细化测算。她认为，目前存量“雪球”的规模并不大，现在问题出在市场情绪上，存在非理性定价。

在1月18日报道，据机构测算，上一轮“雪球”集中建仓进场时间为2023年2月—4月。对比2023年月度收盘价均值，并以80%敲入线计算，那么去年2月—4月建仓的中证500雪球的敲入线（对应中证500指数点位）分别为5072.77点、5022.2点、5080.9点；去年2月—4月建仓的中证1000雪球的敲入线（对应中证1000指数点位）分别为5564.95点、5478.95点、5512.62点。截至今日（1月22日）收盘，上述预估的敲入线全部被跌穿。

对于雪球敲入，某券商财富管理部人士表示，很难有个根本解决措施，大部分“雪球”是不带杠杆结构的，敲入后并不代表产品结束，还要等待产品到期，不过今年产品到期会不少，客户最终还是要承担挂钩标的跌幅的损失。但是产品敲入后，会减少雪球运作的买盘力量，市场买方力量相对更弱了。

而据记者了解，不少券商都已在梳理敲入的“雪球产品”，做好风险把控，投资者询问的也不少。某中型券商财富管理人士向记者透露，“去年下半年开始发行了一些（雪球），目前压力还不大。主要是2022年市场上发行的票息比较高的雪球，压力会比较大，产品敲入后又集中到期了，客户很快就亏着出来了。”IM、IC合约现深度贴水

根据上述1月18日的报道，中证500、中证1000股指期货近期贴水持续加深，而这很可能与雪球产品敲入有关。

中证1000指数股指期货各合约收盘情况

中证1000指数股指期货多个合约今日全天呈现单边下跌的格局，IM2403、IM2406、IM2409合约临近收盘时，甚至都一度罕见跌停。截至收盘，IM2409合约以跌停报收；IM2403、2406合约也都大幅下跌了近9%。

据统计，今日，IM当季、下季合约的年化贴水率都超过了10%，其中IM当季合约的年化贴水率一度达到了16%。

此外，IC合约也出现较为明显的贴水。据某期货公司金融工程分析师向记者表示，今天IC合约的贴水幅度几乎是2019年4月以来的最深水平。

他表示，IC、IM合约深度贴水反应目前持有股票多头的对冲需求很大，“目前盘面显示多头只托底沪深300和上证50，所以显得中证1000和中证500很弱。”

值得注意的是，近期IC、IM合约的持仓量与贴水程度呈现同步持续扩大。中信期货认为，IC、IM合约前二十大席位净多持仓与指数同步下降，而总持仓量同步上升，暗示近期基差由行情所主导，由于当下市场避险情绪较强，对冲力量主导促使股指期货贴水加深。量化私募又惹争议

除了雪球之外，如今在小盘股与大盘股走势明显背离之下，量化私募又惹出了争议。今天还有市场消息称：现在量化私募流行一个策略是多IH空IM对冲，特别是10点、2点这两个时间段操作收益最大。

对此，上述期货公司金融工程分析师表示，“（上述市场消息内容）我感觉调侃的成分居多。要说对冲肯定有人这么做，有多大量就不知道了，而且这类交易也不需要量化，直接交易软件下单就行了。”

至于市场消息中提及的“10点和2点”，他认为，最近临近收盘时，市场上确实容易出现一些波动，不过量化私募一般不会这样择时操作，“量化不可能看时间端做交易，即便做也是设一些指标，指标达到了就开仓”。

某券商金工分析师则向记者表示，上述市场消息中所指的期货策略的容量其实较低。“量化私募现在主要是指增策略，期指策略的容量太有限了，大型量化私募根本做不了，只有小私募才会这么搞。”在他看来，该策略甚至不需要量化私募来做，“个人、游资，任何一个有期指账户的人都可以做。相比之下，大机构反而会比较谨慎。”

对于市场消息提及的“量化连夜改程序，私下流行利用多IH空IM对冲薅羊毛”说法，众多量化私募人士今天也吐槽了一番。

某大型量化私募人士告诉记者：“这个是无稽之谈，正规量化不会根据短期市场表现随意更改策略。这样的极端行情如果风格逆转很容易风险暴露，量化一般不会这么做。”

沪上某私募基金相关人士则是向记者吐槽：“这是个段子吧，还以为大家矛盾转移了，不再给量化泼脏水了。”

该私募基金相关人士进一步表指出，量化改个策略都要测好久，不会针对一两天行情去改，一两天的行情没有什么代表性，改了可能更亏。量化基金修改策略，一般要测什么，那就是历史上这样做都有效，而不是一两天有效。针对特殊行情改策略，是外行的臆想。无论大小量化基金公司都不可能做出相应地修改。

“构建量化策略，首先需要构架相应的思维导图；编写量化模型进行回测；进行策略归因分析和调整；编写实盘交易模型；模拟盘测试；小资金实盘测试等诸多步骤，而连夜改模型根本不可能，仅仅是简单因子和复杂因子的修改就需要很长时间，一夜之间根本不可能完成。”一家百亿私募相关负责人员这样表示。

值得一提的是，记者注意到，除了上述对冲策略，有业内人士还把最近小盘股的集体下挫与去年一度风光无限的量化私募DMA策略进行了关联。

据了解，目前市场上大多数DMA产品为中性策略。某业内人士分析指出，随着融券保证金提高，导致私募中性策略产品的部分融券对冲改为股指期货对冲，同时“雪球”建仓少、集中敲入等多头力量减少，中证500、1000股指期货贴水走深。DMA产品，持有股票多头、股指期货空头，有一大块收益来源是股指期货的基差，原持有的合约突然几天功夫基差收益率多了年化10%，要兑现这块损益，就需要把期货空头平掉，同时把中证500和1000的现货也卖掉，这形成了对股市的负反馈，导致近期中证500、1000指数下跌。

“简单来说，就是从雪球敲入导致的股指期货基差扩大影响到小盘股Alpha，DMA管理人跑路而引发小微盘多杀多。”该人士表示。

对此说法，上述期货公司金工分析师提出质疑，“感觉这个不是主要矛盾，因为盘面贴水还在扩大。如果按照上述分析逻辑，那股指期货贴水肯定是逐渐缩小的趋势，但最近股指期货贴水仍然在持续加大”。在其看来，IC、IMC贴水加深最直接的解释是“那些卖不掉的股票多头在开股指期货进行对冲，这些股票多头包括持仓量比较大的，或者合同有仓位规定的机构”。

不过在交流中，他也表示最近股指期货贴水的异常扩大，背后可能还有其他的逻辑，需要进一步考量。