今世缘：后百亿规划明晰，全国化布局奋进，维持“强推”评级

2024年1月19日，华创证券发布研报点评今世缘（603369）。

事项：近期市场对今世缘短期渠道及春节表现、省内竞争格局变化、省外全国化布局等方面存在分歧与担忧，我们进行各方交流，核心观点如下：

第一，短期春节景气度与价盘表现如何？

1）库存同期低位，开门红有序推进。结合渠道反馈，当前公司开门红回款完成20%左右，库存较去年同期有所下降。一是公司23年百亿目标完成后，主动为渠道抒压，减缓发货进度，保障渠道良性运作；二是临近春节年会及婚喜宴场景增多，去年低基数下，出货量同比有所提升；三是公司持续开展“百亿新起点，春节创新高”等辅助动销活动，协助终端及渠道消化库存。

2）费投整体克制，价盘表现稳健。公司对价盘及渠道利润保有清晰认知，费用投放相对克制，以应对竞品费用投放为主，并在适当时机及时调整费用投放方式及节奏，保障产品价盘。我们认为当前公司价盘及渠道利润仍高于竞品，且第五代国缘焕新后，对价盘亦有提振作用，待环境转好时亦有望快速提升。

第二，中期如何看待省内竞争格局？

省内竞合为主，持续精耕攀顶。当前江苏市场经济表现相对较优，市场空间充足。省外品牌以高端为主，对省内品牌侵蚀较小。省内品牌维持竞合发展，份额占比仍在不断提高，今世缘、洋河合计占据过半市场份额，且当前仍在错位发展，竞合发展态势明显。公司当前省内维持精耕攀顶，潜力仍足。一是三大品牌布局完善，互相借力。V系保持较高增速，拓展高线消费群体，对开/单开/淡雅维持较好增速，高沟聚焦中高线光瓶酒，四开作为形象单品，强化价盘管控，配额制下增速稳健。二是平衡区域发展，苏南保持高线产品周转，南京市场等优势地带做大做强，苏北加强今世缘、高沟品牌布局。区域网格化管理下高低势能相互带动，填补空缺区域。三是拓展渠道边界，挖掘潜在增量。国缘加强团购向流通领域延伸，今世缘品牌强化全渠道布局，实现场景延展。

第三，长期全国化路径如何实现？

省外加速布局，规模份额优先。省外市场当前占比仅为10%左右，市场增长潜力较足，全国化布局加速展开。一是战略定力及决心强，凭借百亿底气及势能坚定聚焦省外开拓，制订“三年不盈利，三年30亿”规划彰显决心；二是产品端以国缘品牌拓展为先，确定四开省内省外一盘棋定位，加快布局六开拉升品牌高度，同时强调精准招商育商、推进终端星级合伙人建设，为品牌扩张及消费者培育打造强大团队；三是区域上聚焦“10+N”重点地级板块，在长三角及山东/河南/江西等周边市场选取地级市/县区，加强省内势能引领，并精选云南楚雄等跨省份板块，加快攻城拔寨进程，全国化扩张潜力十足。

投资建议：后百亿规划明晰，全国化布局奋进，维持“强推”评级。23年公司百亿目标圆满达成，当前开门红有条不紊，公司百亿后战略规划稳扎稳打、目标清晰。展望来看，公司增长动力充沛，省内持续精耕攀顶，省外加速拓展，双百亿路径清晰。我们维持23/24/25年EPS预测为2.48/3.11/3.90元，当前对应24年估值仅14倍，性价比凸显，维持目标价75元，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期