富达国际：日本股市开启新阶段投资前景可期

今年以来，“中特估”成为中国股市主线之一。事实上，越来越多全球交易所都开始呼吁上市公司提升治理结构、加大分红，以提振部分长期被低估的企业估值。东京证券交易所就是一例，受到巴菲特大举买入日本股市的加持，近期“日特估”也火了一把。

最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。本周，日经指数在GDP数据公布后升破30000点，创下2021年9月以来的新高。东证Topix指数则创下1990年资产泡沫破裂以来的最高水平。截至5月18日收盘，日经225指数涨超1.6%报30573.93点。

国际资管巨头富达国际近期表示，日本股市开启新阶段，投资前景可期。富达国际基金经理DaleNicholls对记者表示：“日本企业盈利持续改善，加上许多企业管理层致力提升企业治理，将为许多日本企业带来良好的前景。尤其是我们看到日本企业增加派息和股票回购，使日本市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。鉴于资产负债表上充裕的现金，以及主要由企业利润提升推动投入资本回报率（ROIC）向上的结构性改善趋势，预计日企将为股东提供更多回报。”

遇冷30年的日本股市火了

“日本股市被称为全球最不受欢迎的资产类别。”富达国际日本投资主管鹿岛美由纪（MiyukiKashima）说道。不过，目前感觉到这一市场正处于一个非常有趣的阶段。

此前日本股市备受冷落，从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2015年在7000点附近触底。“市场总有牛熊变化，但很少见到一个熊市能持续几十年。”鹿岛美由纪称，这是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢，并经历了严重的通缩时期。

数据显示，日本经济从1997年到2012年急剧萎缩，GDP从1997年的550万亿日元附近下跌到2012年的500万亿日元附近。50万亿日元（约合4500亿美元）的萎缩幅度超出了奥地利（4290亿美元）和丹麦（3520亿美元）的GDP。

但从2012年开始，日本名义GDP就重回增长轨道。事实上，截至2012年的过去十年，日本股市的累计回报高达174%，超过了标普1500指数、FTSE全股指数等，而期间日本存款利率接近0。

这和“安倍经济学”不无关系，当年日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长，拥有来自多方面的驱动力，其中包括监管改革、企业创新以及更重视资本效率等。事实上，2022年，提振通胀的大难题竟然被实现了，当年通胀超出2%。

虽然这种增长被新冠疫情暂时打断，但IMF最新预计，日本GDP将在未来几年达到600万亿日元的目标。富达表示，在疫情暴发前，入境旅游已是日本经济不可或缺的一部分，疫情后以亚洲旅客为主的入境回归，将为日本经济提供强劲推动力。在疫前占访日旅客30%以上的中国游客的重新到来，加上积压的消费需求以及日元疲软这些短期利好因素，将为日本酒店业和零售业带来更多商机。

股神效应再现？

尽管日本经济和资本市场早已出现拐点，但过去多年仍未被投资者重视，直到巴菲特宣布加码日本股市，市场情绪被瞬间点燃。

“巴菲特在此前透露，将进一步投资日股，这的确使得日本股市获得很大关注。”“新兴市场教父”麦朴思（MarkMobius）近期对记者表示。他提及，巴菲特可以以低成本融资并买入股票，这也是关键。

巴菲特在今年4月接受采访时透露，日本是美国以外最大的投资目的地，将对三菱商事和三井物产等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。此外，伯克希尔·哈撒韦4月14日敲定了日元公司债的发行条件，将发行5只债券，发行总额达1644亿日元。通过发行日元债对日本商社股进行投资，伯克希尔·哈撒韦充分利用了日元低利率环境，同时也减少了外汇波动带来的风险敞口。三年期日元公司债的发行利率约为0.907%，远低于五大商社3%～6%的股息收益率水平。

此举也带火了“日特估”，这主要指日本的商社，如今也被普遍指代那些正不断提升治理效率的被大幅低估的上市公司。

某美国中盘股基金管理人对笔者称，日本五大商社的业务以贸易为基础，覆盖服装、食品、化工、机械、金属、能源等多个行业，五大商社和石油企业在经历了2014～2015年的商品价格重挫后，转向更为谨慎的经营策略，即保有稳定的现金流，并积极回馈股东。巴菲特2016年买入美国航空股时，也是基于行业进入了稳定期。

野村方面此前对记者表示，日本五大商社股的PE估值基本在5～8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平。从估值、股息、现金流等多个维度来看，五大商社都很符合巴菲特一贯的审美。相较于美股的高估值，日本市场就便宜太多了。

从整体估值水平来看，日经225指数的市盈率长期在20倍以下，更有大量公司股价低于账面价值。东证主要市场上近一半的上市公司的PB低于1。即便是在日本蓝筹股中，东证100指数成份股中约有三分之一的PB低于1，其中包括丰田汽车和三菱日联金融集团，而标普500指数的这一比例仅为3%。

DaleNicholls对记者表示，日本企业增加派息和股票回购，使得日本市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。过去十年，日本企业在企业治理以及加强与股东沟通方面取得了重大进展。日本政府于2014年实施尽职管理守则和2015年推行企业管治守则，在推动企业变革方面发挥了重要作用，主要包括提高董事会的独立性和多样性、减少交叉持股，以及创纪录的股东回报水平。东京证券交易所于2022年4月的重组，及其最近要求上市企业提高资本效率，也为日本市场带来上升动力。

“价值回归”是主线

DaleNicholls表示，虽然中国的国企和日本上市公司之间没有必然的联系，但共同点可能在于，投资者都关注“价值的回归”，即一些公司的潜在价值正在被发掘。

截至今年4月底，恒生中国国有控股企业指数今年以来上涨近10%。例如，国有运营商中国移动在香港上市的股票今年已飙升超30%。中铁集团涨超40%，中国石油的涨幅逼近50%。

近年来，国务院出台进一步提高上市公司质量的意见，推动资本市场健康发展。证监会、国资委对国有上市公司强化公众公司意识、主动加强投资者关系管理、让市场更好认识企业内在价值等方面做出明确部署要求。

例如，央企代表之一的中国中化副总经理李福利近期在上交所进行业绩说明会时对第一财经记者表示，“中特估”受到重视，未来公司的重点主要在于——推进上市公司质量提升行动，加大上市公司支持力度，提高投资者回报水平（鼓励上市公司通过现金分红等多种方式有效提高投资者回报水平），并强化对投资者关系的重视。高盛预计，假设中国国企能够持续地将其与全球同行的盈利能力差距减少50％或全部消除，并使其PB回归到全球标准，那么在其他条件不变的情况下，高盛估计国企的市值有可能从当前价格上升26％～52％。

值得一提的是，随着今年的一波上涨，很多国企的PB已经回到了1以上的水平，部分PE甚至逼近了20倍，这也意味着，如果要持续股价上涨、持续估值修复，还需要看未来盈利能力、经营效率提升的程度。