汇添富基金董超：资本周期视角下的投资思考

马拉松资本的《资本回报》中，阐述了其核心投资逻辑，即“资本周期”：高回报一定会吸引资本和竞争，从而导致高回报下降；回报降低后就会排斥资本，没有人愿意去投；没有投资后，回报就会修复。高回报吸引资本和竞争，就如同低回报自然拒绝资本。资本的流入和流出的规律就叫资本周期。马拉松资本的投资聚焦在两类资产，第一类有极高护城河、高回报可以保持时间较长；第二类则是基于资本开支下降的信号选择资本在退出的领域。基于资本周期的判断和中长期布局，马拉松资本在相对较长周期内获得了较高的复合回报。

资本周期在多数行业较为普遍。资本总是随着产业景气阶段流入或流出，进而与产业需求形成阶段性错配，带来行业景气度的周而复始。除了极少数产业壁垒极高或受严格约束外，我们在绝大部分的行业内都可以观察到这种资本周期的规律，区别仅仅在于周期的长短或强度而已。《资本回报》中也分享了马拉松资本的一些实践案例，例如互联网泡沫破灭后的亚马逊、金融危机后的风电行业以及产业整合后的英国啤酒行业的投资机会等等。

在此，我们也想从资本周期出发，谈谈对投资研究的几点感悟。

产业研究中更重要是关注供给而非需求。从资本周期的视角出发，产业研究不仅仅需要关注需求的增长空间，更需要关注资本周期所带来的供给端的波动。通常来讲，投资者更多关注需求端的景气度、长期空间，而供给端的重要性更容易受到忽视。关注供给端的意义在于，产业中长期盈利水平(ROE)，核心取决于供给结构，而理论上企业内生增长的上限就是ROE，即供给决定了业绩增长和回报，并不是需求；另一方面，供给端的变化，或者说资本周期，通常有一定固定周期，例如一般制造业投产周期1-2年、能源行业扩产周期5-7年等等，因此，供给端的变化更容易相对做出清楚的判断。而仅仅聚焦在需求端分析，要么陷入跟踪短期基本面趋势的博弈，要么仅仅看长期空间，而忽视了竞争格局的动态变化等因素。具体来讲，可以通过资本开支/折旧等指标来定性分析资本开支强度和资本周期所处的阶段。

高增长行业不一定会带来高回报，反之亦然。从分析供给侧可以得出的另一个现象就是产业的增长空间与投资回报并不一定正比，甚至不一定正相关。在产业高增长阶段，由于阶段性供给短缺、资本回报率较高，同时更重要的是企业家、投资者、竞争对手普遍对未来会预期乐观，企业往往有较大的动力和能力去扩大资本投入，大量新进入者在这个阶段也会被吸引。即使有保守的企业也会受制于竞争态势而不得不被迫陷入扩大投入、获取市场份额的竞争中。这种现象导致的结果往往是阶段性严重的产能过剩和充分竞争，从而进入资本周期的下一个阶段，投资回报率不断下降和漫长的供给出清。相反，一些增长缓慢的行业，由于企业对未来相对保守的态度而克制资本开支，反而更容易保持相对可持续的景气周期。钢铁水泥和能源行业在过去几年的景气周期中就体现的比较清晰。2015年以来，受国内供给侧改革和全球ESG对能源产业扩张的约束、以及对未来需求保守预测导致的普遍资本开支放缓等因素，供给结构更为有序，供给扩张非常缓慢甚至遭遇瓶颈，水泥/钢铁/煤炭等行业的盈利能力和持续性较上一轮周期更为明显。

资本周期与价值投资。分析资本周期提供了一种挖掘价值被低估的公司的途径。在高度有效的市场中，为什么会出现价值显著低估的资产？一种重要的原因即在于资本周期的影响。在产业上行期，往往企业盈利较好、投资者基于对未来乐观预期，也会给出较高的估值。而在产业低谷期，受过度的资本投入影响，产业回报率会降低到非常低的水平，体现在产业盈利能力大幅下降，即使是龙头公司的盈利能力也会受到一定的影响，同时对未来预期往往也会降为悲观。另一方面，经历出清周期过的行业，由于更稳定的竞争环境，企业往往会具有更好的价值创造能力和股东回报。以工程机械行业为例，上一轮刺激下行业高资本开支和激进的信用销售政策，导致企业虽然高增长高盈利但现金流压力巨大。而2016年以来的景气周期，经历了上一轮的产能出清，企业竞争格局更加有序，行业不再回归恶性竞争的老路，企业现金流水平和股东回报能力均有大幅提升。

资本周期也存在一些特殊情形。某些周期性行业并不一定遵循资本周期的规律，即行业回报率下降并不一定会带来资本退出。如果行业内多数玩家的成本曲线较为接近，或者产能可以较快速的进入或退出，则可能长期陷入同质化竞争的泥潭。同时也与产业内主要玩家的意愿和能力有关。在某些领域，出清的过程要远比预期的更长，过早的布局效果并不会很理想。

资本周期对当下投资的有着很多的启示。一方面，随着经济发展阶段转变，多数行业增长都在逐步放缓，但如果供给结构能够得到改善，“传统”产业也会出现集中度提升、企业盈利能力改善的投资机会。另一方面，新能源、半导体、创新药等领域，过去几年的阶段性繁荣和美好愿景吸引了大量的资本涌入，也在近一两年带来了较大的产能过剩的压力，随着资本扩张的强度不断放缓，未来这些领域何时能够步入新的资本周期、哪些企业能够在过剩的竞争中脱颖而出，长期看也会是非常值得关注的方向。

文/汇添富基金 董超

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