债券的投资者保护（一）：事先承诺条款

保护投资者的合法权益，是维护市场公平、公正和透明的基石，更是增强市场信心及保障市场秩序的关键环节。2021年以来，规模庞大的地产企业风险集中暴露，多家地产企业进入破产重组流程，投资人不得不事后进行风险处置。就债券市场来说，市场其实也同样致力于违约前的投资者保护，以使投资者可在违约风险暴露之初就通过适用保护条款、启动保护机制来维护自身合法权益，这就是常常容易被我们忽略的投资者保护条款。

根据中国银行间市场交易商协会在2019年发布的《投资人保护条款示范文本》，投资者保护条款包括：

（1）交叉违约条款；

（2）事先承诺条款（主要是在财务指标、无保留审计意见、年报按时披露、评级维持、经营维持等方面的承诺）；

（3）事先约束条款（主要包括债务限制条款、限制支付约束条款和限制资产出售条款）；

（4）控制权变更条款（一般是要求债务人以略高于本金的价格赎回债券）；

（5）偿债保障承诺条款；

（6）资产抵质押条款。境外美元债的投资者保护条款也大致如上，我们将在之后的一系列讲解中为大家分析部分投资者保护条款，结合市场的事件，以期窥一斑而知全豹。

事先承诺条款

事先承诺条款是债券发行人为了保护投资者利益而设立的条款之一，通常包括财务指标的承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺、经营维持承诺等等。

1.财务指标承诺是指在债务融资工具存续期间，发行人应确保在其合并财务报表或母公司财务报表项下，每季度或每年度的财务指标应符合某类要求，如资产负债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、EBITDA/利息费用等等。财务指标承诺是事先承诺条款中最常见的形式。

2.无保留审计意见承诺是指在债务融资工具存续期间，发行人应确保财务报表不会被出具保留意见、否定意见或无法表示意见。

3.年报按时披露是指在债务融资工具存续期间，按照监管规定披露年报，若发行人在年报报告披露截止日后某段时间内仍无法披露年度报告，则会触发保护机制。

4.评级承诺是指在债务融资工具的存续期间，若主体评级/债项评级被调整至某个评级及以下，则触发保护机制。

5.经营维持承诺是指发行人及其核心子公司在债务融资工具存续期间，不应发生重大、特别重大生产安全责任事故，受到行政处罚或行政监管措施处理，对融资造成实质性影响，被相关主管部门责令停产、停业连续超过一定时间，被吊销许可证或营业执照等，则会触发保护机制。

上述5种情况都可能会触发事先承诺条款的保护机制，触发事件由发行人向主承销商披露，或者在通过其他途径获悉后，主承销商向发行人发出书面确认。在确认触发情形之后，发行人将有一定的时间作为宽限期，可在该期限内恢复至约定的承诺情形，宽限期内不设罚息。

若宽限期届满后仍未恢复至约定的承诺情形，发行人可以提出适当的救济方案以寻求债券持有人的豁免，包括无条件豁免或有条件豁免。有条件豁免的方式包括了发行人增加担保、提高票面利率、投资人享有回售权、在本工具偿还之前不得新发债务融资工具、不得分红等等。

事前承诺条款并非最常见的投资者保护条款（相比之下，交叉违约条款更为常见），但事前承诺条款可以为投资者提供阶段性管理或者监测发行人的工具和途径，如季度性的指标要求，目前最主要的是资产负债率或净利润指标。

事先承诺条款的应用

境内含保护性条款的债券主要分布在银行间市场，以交叉违约条款为主，其次是事先承诺条款；随着交易所制度的完善，其债券应用的比例有明显上升。下表选取了不同类型的事先承诺条款在募集说明书中的具体表述，以便我们了解事先承诺条款的具体含义。

表一 事先承诺条款的具体案例

资料来源：Wind，2024年12月27日。

但是，值得注意的是，虽然是事先承诺条款，但因为指标的观察频率和取得的实效问题，也会使得风险的发现滞后。例如，华夏幸福在2020年发行“20华夏幸福MTN001”和“20华夏幸福MTN002”两只债券时增加了财务指标的事先承诺，即“发行人应确保其合并财务报表每年度末的财务指标应符合资产负债率（负债总额/资产总额）不超过90%”。华夏幸福2021年底财报的资产负债率达到了94.60%，触发了事先承诺条款的保护机制，但上市公司公布年报多在一季度末，在2021年底华夏幸福的违约危机就已经蔓延到了银行贷款，2022年2月华夏幸福首次发布了债务违约公告。

在境外债务融资市场上，事先承诺条款的运用更加成熟。虽然在中资美元债中并不多见，但在双边的贷款市场上是颇为常见的约定。12月18日，据Debtwire报道称，新世界发展向银行寻求违反财务指标取得豁免，而违反原因为净负债占资产比率超过100%。随后新世界官方回应称，“得悉网络上流传的一些关于公司的不实猜测和谣言，集团重申，公司全面遵守所有披露要求，并向投资者和我们的股东提供及时和适当的消息。公司将一如以往，致力执行现有的公司策略”。即便如此，公司的回应并没有遏制住债券的跌势，新世界交易较活跃的债券都出现了大幅度的下跌，幅度甚至达35%以上。

保护性条款能否形成对发行人的行为约束力，树立对投资者真正的保护，取决于条款的细节确定以及发行人的能力和意愿。无论是发行人还是投资人，都应该将其作为具有约束力的条款对待，并且予以法律行为的重视。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）