低息和日元，日本怎么选？

日本央行越来越面临两难。

一方面，日本央行仍然希望维持较低的政策利率，以刺激国内需求，实现稳定的2%通胀率，这意味着在内需和工资增长的基础上产生可持续的“有利”通胀。

但另一方面，低息引起的日元持续贬值，在不断推升国内通胀，侵蚀消费者的购买力，而这并不是日本央行想要的真正通胀，不利于国内实际消费的复苏。

因此日元疲软又在倒逼日本央行转鹰，以对进口商品(尤其是食品)价格上涨推动的“不利”通胀施加下行压力。

或许是希望减轻日元的贬值压力，据媒体9月10日报道，日本央行行长植田和男在上任以来首次独立接受采访时表示，如果日本央行对物价和工资将持续上涨有信心，结束负利率是可行的选择之一。

于是，许多经济学家越来越多预计，日本负利率政策和收益率曲线控制（YCC）政策将在明年内被取消。

但9月15日又有媒体报道称，日本央行官员认为植田和男在此次采访中所说的话被误读，植田和男的言论实际上是在重申这个观点：官员们在决定是否调整政策时需要权衡上行和下行风险。

分析人士表示，这反映出日本央行的左右权衡。日本央行可能需要更灵活地解读2%的价格稳定目标，例如，采用1-3%或0.5-2.5%的通胀价格稳定目标。这将使货币政策更加灵活，而不会陷入困境。

日本的通胀结构与美国不同

日本最新的通胀率仍然很高，7月CPI同比增长3.3%，其中食品价格上涨占70%，餐厅费用(主要与食品价格相关)占10%。

分析称，鉴于日本实际消费仍然停滞不前，远低于疫情前(2019年第一季度)的水平，目前的通胀显然是成本推动型通胀。此外，酒店费用正以两位数的速度上涨，但这完全是由于日元贬值支持入境旅游的快速复苏，反映出更强劲的国外需求。

日本的通胀结构与美国不同。在美国，较高的职位空缺和工资增长，以及高于预期的经济增长，很大程度上表明该国是需求拉动型通胀。

由于货币紧缩在应对需求拉动型通胀方面更为有效，美联储可能会发现有必要在今年再次加息，或者至少在2023年底之后维持目前的政策利率。

自5月份以来，日元对主要货币再次开始大幅贬值。这清楚地反映了由收益率曲线控制（YCC）政策驱动的巨大国内外利差，特别是与美国利率相比。

人民币兑日元走强就证明了这一点。今年以来，人民币兑美元仅贬值了5%，而日元兑美元今年的贬值幅度约为13%。尽管中国央行在2023年下调了政策利率，但中国10年期国债收益率仍保持在2.6%，远高于日本的0.6-0.7%。

分析称，毫无疑问，美国服务业活动和劳动力市场引发的持续高通胀压力，使美国国债收益率保持在4%以上的高位。与此同时，日本央行在收益率曲线控制问题上模棱两可的政策立场也刺激了套利交易，给日元带来了贬值压力。

外汇市场：日本央行仍然优先考虑国内需求

大约两个月前，在新任行长植田和男的领导下，日本央行提高了10年期国债收益率的灵活性。

但日本央行并没有像以往那样简单地将10年期国债收益率容忍区间从0.5%扩大到1%，而是将上限扩大到1%，但保留了0.5%作为参考。

这增加了政策的模糊性。

对于日本央行，是优先考虑更大的波动以实际提高收益率并纠正债券市场功能，还是避免大幅偏离0.5%以支持不断增长但脆弱的国内需求？这增加了不确定性。

这导致日元在短期升值后，最终的贬值幅度甚至比该政策出台前还要大。许多外汇市场参与者最终将此举解读为，日本央行仍然优先考虑后者。

但据分析，具有讽刺意味的是，日元的大幅贬值导致实际消费停滞不前，目前还没有恢复到新冠疫情前的水平。特别是，食品的实际消费量仍然特别低。如果考虑到中小企业，今年春季工资谈判带来的较高工资增长还不足以弥补通货膨胀。

日本可能是时候为新的利率环境做好准备了

成本推动型通胀通常是不可持续的。鉴于全球大宗商品价格下跌，这最终也会导致日本的通胀下降。

然而日本媒体分析称，日本的通胀率可能仍会较疫情前高出0-1%的水平。

这是因为，地缘政治风险加剧和生产采购多元化、气候变化引起的自然灾害、婴儿潮一代退出劳动力市场导致的严重劳动力短缺，所有这些因素都会导致成本推动型通胀，促使通胀很有可能持续下去。

日本的实际消费在过去20年里一直低迷。考虑到越来越多的老年人口完全依赖养老金，以及日本加税的前景，需求拉动的通胀在未来也不太可能出现。

因此，分析称，日本央行可能需要更灵活地解读2%的价格稳定目标，例如，采用1-3%或0.5-2.5%的通胀价格稳定目标。这将使货币政策更加灵活，而不会陷入困境。

鉴于此，分析指出了适当取消收益率曲线控制政策的顺序：

首先，预计日本央行的下一步行动可能是取消0.5%的收益率参考，因为这一参考已不再具有约束力。可以采取一个简单、更透明、没有歧义的波动区间，以缓解日元的严重低估。

下一步，在取消负利率之前，可能会取消10年期国债0%的目标收益率。这是因为0%的目标在一段时间内不再具有约束力，因为上限对现行的10年期国债收益率有更大的影响。

从收益率曲线的角度来看，10年期利率和短期利率都处于0%似乎并不可取。然而，一些市场参与者可能将这一举动解读为政策进一步正常化的一步，可能会给10年期国债收益率带来进一步的上行压力。

一旦10年期国债收益率目标被取消，适用于部分超额经常项目余额的负利率可能被取消，并上调至0%。

随着这些措施的实施，很可能利率会变得更加不稳定，并且上行压力也会加大。政府、企业、个人等债务人需要做好加息的准备，因此，作为过渡过程的一部分，延长10年收益率的浮动区间是有必要的。

分析称，从长期来看，考虑到未来的自然利率和价格趋势，10年期国债收益率可能会升至1%以上。

这反映出，由于企业的绿色和数字投资、婴儿潮一代的退休带来的储蓄减少，以及财政等因素，自然利率预计会上升。这些因素叠加可能导致，与疫情之前的水平相比，通胀可能会更高，日本可能是时候为新的利率环境做好准备了。