美联储货币政策，“失灵”了？

在过去很长一段时间里，美联储的鹰派倾向往往会同时打击股债市场，美债收益率攀升，美股走低，但如今这一逻辑正显著“失灵”。

美国东部时间2月22日，美债继续承受抛压，多个期限的美债收益率触及了年内新高，2年期美债收益率尾盘涨5.8个基点至4.722%，3年期美债收益率涨5.3个基点至4.494%，5年期美债收益率涨3.4个基点至4.336%，10年期美债收益率涨1个基点至4.328%，30年期美债收益率跌2.3个基点至4.456%。

在美债收益率近期大幅走高之际，美股却并未受到美联储降息预期减弱太大影响，22日道指、标普500指数双双创下历史新高。道指上涨1.18%，收盘首次站上39000点。标普500指数涨2.11%，创13个月来最大单日涨幅。纳指大涨2.96%，收于16041.62点，无限逼近历史高位16057.44点。

近期美国股债市场“脱钩”现象已经愈发明显，背后释放了哪些信号？

美国股债市场为何“脱钩”？

在近期美债收益率和美股同步攀升的“异常”现象背后，美联储利率预期对股市的影响正越来越弱，强劲的经济数据和AI热潮成为焦点。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，近期美国股债市场表现“脱钩”，与过去金融市场运行逻辑有所偏离，尽管美债收益率攀升，美股却未受到明显影响，反而创下历史新高。这一现象表明，虽然美联储降息预期回落，但投资者对于美国经济走势的良好预期支撑了股市表现，认为美国经济可能会走出一条不同于过去加息周期的增长路径。而且，当前美国上市企业利润表现相对较好，特别是科技和非必需品消费等行业，支撑了股价上涨。

过去很长时间，股市投资者往往担心债券收益率上涨可能令股市承压，而眼下却是债券投资者害怕股市火爆会令债市抛售加剧。

三菱日联证券美洲公司美国宏观策略负责人George Goncalves指出，只要对高风险资产仍存在需求，资金就会被吸引，撤出固收产品中最安全的部分，其持续时间可能超出理性范畴。

随着美联储降息预期不断降温，美元走高、美债承压、美股大涨的势头能长期持续吗？王有鑫认为，美元走强、美债承压、美股上涨势头能否持续存在不确定性。美国金融市场本就处于不断的波动之中，相关价格将随着美国经济和通胀动态、美联储的政策调整预期、市场情绪而不断变化。紧缩性货币政策持续时间延长，美国经济下行风险也将进一步累积，一旦政策开始调整，美国股债汇市场走势也将相应调整。

“类紧缩交易”或难长期持续

在此前美联储进行数十年来最激进的加息周期时，紧缩交易成为市场绝对的主线。而如今，美联储降息“将至未至”，降息预期降温、主要经济体表现分化等因素引发了“类紧缩交易”，而非典型的紧缩交易。

平安证券首席经济学家钟正生告诉记者，美国市场上演“类紧缩交易”并非完全出于对美国通胀和货币政策的担忧。美元指数的上行或部分归因于欧洲和日本孱弱的经济数据，美债利率的上行或部分归因于美债供需担忧。而且，虽然美国资产上演“类紧缩”行情，但非美资产近期表现亮眼，或也侧面反映全球投资者对于美元流动性并不过度担忧。

美国1月通胀不降反升也是近期“类紧缩交易”的一大原因，未来美国通胀会不会持续反弹？钟正生分析称，通胀风险目前相对可控。首先，美国经济增长韧性或减缓通胀回落，但未必持续引发通胀上行。1月美国零售销售环比收缩，指向美国消费增长趋于降温。其次，红海局势等相关供给冲击尚不至于令美国通胀明显反弹，集装箱运价、美国PMI交付指数等数据暗示，相关供给扰动或远弱于2021—2022年新冠冲击和俄乌冲突的影响。最后，美国通胀预期保持相对稳定，有利于通胀走向2%目标。

从种种迹象来看，未来“类紧缩交易”或难长期持续。钟正生表示，整体而言，美国通胀前景仍有望趋于稳定，并逐步迈向2%目标，美联储仍将伺机降息，只是降息节点仍有争议。伴随近一周市场降息预期的修正，目前市场降息押注已经基本接近美联储去年12月的预测。在此背景下，“类紧缩交易”或不会持续太久：4.3%的10年美债利率和一度接近105的美元指数或已基本处于全年顶部。

接下来“宽松交易”仍然可期。在钟正生看来，近期市场主要博弈的是年中乃至全年的降息决策，但仅仅根据单次通胀数据以及议息会议，很难保证“远眺”的准确率。往近看一些，美联储3月会议前后是比较关键的观察窗口，如果新一期的就业和通胀数据有所降温，加上美联储最新经济预测将进一步明确降息路径，市场风格有可能再度回到“宽松交易”。

谨慎成货币政策主基调

在不久前的1月中旬，市场和不少经济学家还预计美联储可能会在3月19日至20日的会议上开始降息。但随后美联储降息预期不断降温，市场在与美联储的交锋中败下阵来。在数据显示1月份就业和物价涨幅远高于预期后，市场将首次降息的押注更是延迟到了6月或7月。

目前谨慎已经成了货币政策主基调，美联储官员纷纷表态未来存在不确定性。费城联储主席哈克表示，货币政策的下一步行动是降息，但时间尚不确定。5月降息是可能的，但可能性不大，他预测美联储今年下半年可能开始降息。无论美联储采取什么行动，都将由数据驱动。

美联储副主席杰斐逊也强调，他会关注一系列经济指标，确定降息时机是否已到，而不是专注于单一指标。“我们始终需要牢记过度宽松的危险，其可能会导致物价恢复稳定的进程停滞，甚至可能逆转。”

在美联储理事沃勒看来，经济的强劲和最近的通胀数据意味着耐心、谨慎、有条不紊、深思熟虑是合适的。鉴于经济和劳动力市场的韧性，放松政策“没有太大的紧迫性”。他暗示可以推迟降息，甚至可以再等几个月的数据公布后再降息。

过于鹰派和鸽派都不可取，但至少从目前看来，美联储更担心过早降息的风险。美联储理事库克认为，随着通胀缓解和劳动力市场正常化，经济面临的风险已经变成“双面”，但现在还不是降息的时候。一旦数据让人们更加确信通胀趋缓是可持续的，“在某些时候”美联储将能够降息。

需要警惕的是，在此前一系列经济指标已经展现韧性的背景下，持续刷新历史新高的美股也成为美联储降息路上的“绊脚石”。在本周发布的美联储会议纪要中，美联储官员也对此发出了警告。在讨论经济前景的不确定性时，多名与会者提到，金融环境的限制性已经或可能变得不适合，这种限制性不够的风险可能会不必要地强化总需求，并导致抗通胀进展停滞。

未来美联储货币政策将走向何方？王有鑫对记者分析称，从美联储最新议息会议纪要看，当前美国通胀压力仍然较大，美联储降息时点不会很快到来，随着隔夜逆回购使用规模减少，美国金融体系流动性隐忧逐渐显现，美联储可能会在3月议息会议上开始讨论减少每月缩表规模，上半年政策操作可能呈现“价格工具仍然偏紧，数量工具逐渐放松”特点，从而在遏制通胀的同时缓解美国金融体系流动性压力。