“植发第一股”雍禾医疗市值缩水超八成背后：毛利率连年下滑

继10月16日大跌5.59%后，10月17日，雍禾医疗（HK02279，股价3.02港元，市值15.92亿港元）股价再次下跌3.432%，报收3.10港元。到了10月18日上午，更是一度跌破3元线。

被称为“植发第一股”，雍禾医疗上市时的发行价为15.80港元/股，上市首日上涨5.06%，当日收盘时总市值达到86.3亿港元。现如今，雍禾医疗总市值仅不足16亿港元，缩水超80%。

2021年12月13日，雍禾医疗在香港主板上市，上述市值浮动就发生在上市至今不到两年的时间里，这期间到底发生了什么？《每日经济新闻》记者发现，与上市前披露的营销费用金额较大但仍有盈利相比，在港股上市以来，一方面，雍禾医疗营销推广费用继续扩大；另一方面，该公司却从2022年起陷入亏损困境，今年上半年更是亏损超过2亿元。

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雍禾医疗营销费用高企等问题依旧未能解决，与此同时，市场竞争激烈，其获客难度也在增加。公司尝试通过扩大业务范围、医疗队伍扭转业绩，但目前而言，医疗养固业务、低线城市业务的开拓待考。

对此，雍禾医疗方面以书面形式向《每日经济新闻》记者介绍，上市以来，经济环境的变化对毛发行业乃至消费医疗行业都是巨大的挑战，但同时也是巨大的机会。

“我们观察到很多行业的商业模式都进入到重塑的过程。过去毛发行业在发展的初期阶段，管理模式相对较为粗犷。而这两年毛发行业出现了一些明显的变化，一是脱发群体更加年轻化，同时女性的比例逐渐上升；二是脱发治疗前置化。这使得患者对治疗的模式和需求都发生了一定转变，我们也随之进行了战略调整和内部变革。”雍禾医疗介绍，包括全面落实医生接诊、价格体系改革“植发手术一口价”等，以适应市场的变化。

上市后“亏完”此前3年盈利

在植发市场，客户们很“秃”然；雍禾医疗的业绩变脸，来得也很突然。

2021年底，带着年度收入超过10亿元、连续多年盈利的业绩，雍禾医疗成功上市，成为“植发第一股”。但近两年以来，雍禾医疗几乎把上市之前几年的盈利“亏完”。

9月中旬，雍禾医疗发布了2023年半年报，今年上半年实现营收8.28亿元，较上年同期（7.48亿元）增长10.7%。不过，盈利情况出现较大变化——净利润由盈利1762.9万元下降至亏损2.26亿元。此外，雍禾医疗在今年4月发布的2022年年报显示，2022年全年实现营收14.13亿元，年内亏损8585.8万元。两个报告期内，雍禾医疗合计亏损超过3亿元。

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而据2021年底雍禾医疗发布的聆讯资料，2018年~2020年，雍禾医疗的营业收入分别为9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，对应的净利润分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元，三年合计盈利也不过2.52亿元。即使再加上2021年实现的净利润1.2亿元，其上市之前4年净利润合计不过3.72亿元。

不过，业绩变脸也不能说毫无征兆。雍禾医疗上市前披露，2021年上半年营收突破10亿元，同时净利润达到4.04亿元。然而，当年年报披露的数据显示，2021年全年收入近22亿元，净利润只有1.2亿元。由此比对可知，2021年下半年，雍禾医疗实际已经出现不小亏损。

伴随着亏损的出现，雍禾医疗毛利率也持续走低。

根据聆讯材料，2018年~2020年及2021年上半年，雍禾医疗毛利率分别达到75.2%、72.6%、74.6%及73.6%。当时，超70%的毛利率曾引起广泛讨论。但在2021年全年依然保持72.9%毛利率的情况下，2022年，雍禾医疗毛利率下降至61.8%，今年上半年更是下降至56.5%。

超高毛利率，曾是植发行业的亮点之一，现如今，这一情况已发生改变。另一植发品牌大麦植发在2022年底也决定启动港股上市，其上市材料显示，2019年~2021年、2022年前7个月毛利率分别为79.8%、75.9%、70.9%、62.9%，同样出现较大幅度的下降。

尽管从这些数字绝对值上看，植发行业的毛利率依然不低，但显而易见，超高毛利率已不复存在。

获客难：上半年销售、营销开支超过毛利金额

即使毛利率仍超50%，但实际上，植发机构的净利润率并不高。雍禾医疗数据披露，2018年~2022年，净利率分别为5.7%、2.9%、10.0%、5.5%以及-6.1%，2023年上半年更是下滑至-27.3%。大麦植发净利润情况同样如此，2019年~2021年及2022年前7个月，大麦植发净利率分别为-2%、9.1%、6.5%和2.5%。

上述变动一大原因是，对包括雍禾医疗在内的植发机构而言，获客成本正越来越高，特别是以“销售及营销开支”为主的费用，极大侵蚀了毛利空间。

以雍禾医疗为例，其“销售及营销开支”包括营销及推广开支、内部销售营销团队的员工成本等，其中营销及推广开支是大头。雍禾医疗披露的数据显示，上市前（2018年~2020年）该公司销售及营销开支分别占对应年度收入的49.6%、53.1%、47.6%。

此外，雍禾医疗2021年报、2022年报分别披露，公司销售及营销开支金额分别是10.73亿元及7.67亿元，占对应年度收入的比例分别达到了49.46%以及54.27%。

今年上半年，雍禾医疗销售及营销开支达到4.98亿元，占收入比例达到了60.2%。要知道，雍禾医疗今年上半年的毛利不过4.68亿元，毛利率不过56.5%。销售及营销开支已超过毛利金额。

当然，大手笔营销之下，雍禾医疗也获得了客户数量的增长，而这背后，获客成本情况究竟如何？

雍禾医疗业务主要有两块，一是植发，二是医疗养固。单纯以销售及营销开支科目作为雍禾医疗的获客成本计算，2018年时，雍禾医疗尚未形成医疗养固业务，植发客户为3.52万人，据此计算获客成本接近1.32万元/人。

2019年开始，雍禾医疗养固业务开始增加。2019年~2020年，其植发客户总人数分别是4.3万人以及5.07万人。2021年年报、2022年年报、2023年半年报则披露该数据分别是5.86万人、3.93万人以及2.83万人。此外，加上养固健发客户，雍禾医疗2018年~2022年所披露接待的客户分别是3.52万人、4.99万人、9.11万人、14.99万人以及10.44人。

由上述数据计算，可大致得出雍禾医疗的获客成本。

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可见，若没有大量的养固客户支撑，雍禾医疗的植发客户获客成本在逐年增加。还需要说明的是，虽然养固客户数量快速增长，但在雍禾医疗的营收构成中，植发业务仍是主要支撑。2022年，雍禾医疗植发业务收入10.30亿元，收入占比72.9%，今年上半年该业务收入6.41亿元，营收占比达到77.4%。

实际上，针对销售及营销对业务的影响，早在上市材料中，雍禾医疗便有相关表述。“我们增加客户群及实现服务及产品更广泛的市场接纳的能力，将在很大程度上取决于我们提高销售及营销效率的能力。”从这一角度而言，在营销效率提升上，雍禾医疗仍有长足进步空间。

此外，雍禾医疗方面在回应中也表示，销售费用率相比去年同期上升主要是由于增加了部分线上渠道的广告投放，以加强品牌认知度及提升品牌价值。“我们目前也在持续推进精细化营销战略，在控制营销费用率的同时，聚焦品牌建设和客户关系管理，构筑品牌、流量、内容的复合型矩阵，以进一步提升品牌口碑。”

新业务、新市场开拓如何？

与获客成本较高对应的是，雍禾医疗客户的人均消费能力似乎也遭遇瓶颈，特别是植发客户的客单价在逐年下降。

雍禾医疗上市材料显示，2018年~2020年，每名植发客户平均开支分别是2.61万元、2.78万元以及2.79万元。此外，2021年年报、2022年年报、2023年半年报的这一数据分别披露为2.66万元、2.63万元以及2.26万元。

养固业务则要好得多，2019年~2022年人均消费分别是1759元、3606元、5531元以及5731元。不过，今年上半年也下滑至4212元。另外，这几年的复购率（指已购买超过一次养固服务的人数除以报告期内养固总人数）对应分别是15.6%、28.9%、29.0%、28.2%，2023年上半年数据则是26.4%，也从高位回落。

雍禾医疗在今年半年报中介绍，2023年2月，为不断提高植发价格透明度，公司打破行业原有的按照毛囊单位计价的模式，建立了以医生等级及植发方式为主要依据的“一口价”价格体系；同时，扩大植发业务的价格区间，满足不同患者的植发需求，有效减少患者术前决策成本，提高到院转化效率。

植发市场越来越难，雍禾医疗也在开拓新业务、新市场。

根据中国新闻网与中国科学院上海营养与健康研究所今年9月份推出的《2023中国毛发健康生活方式蓝皮书》中的数据，相比植发，消费者更多的需求是防脱、养护。因此，从植发向综合毛发服务转型，也是雍禾医疗业务扩张的举措之一。

上市后，雍禾医疗还尝试建设了“毛发综合医院”的新业态，2022年，其首家综合毛发医院在上海开业，该医院设立了植发科之外的多个与毛发相关的科室，如脱发科、复查科、国际科、女性美学科、中医、心理科等，提供专业诊断及综合治疗方案。今年8月，北京雍禾毛发医院也已开业。

图片来源：报告截图

“很多人有疑问，雍禾已经有遍布全国的70多家植发院部，为什么还要再开大型的综合毛发医院？实际上，随着时代的发展，毛发行业经历了重大变革，越来越多消费者开始寻求多元化的毛发问题解决方案，传统植发业务逐渐向综合毛发医疗服务转型。为了满足不同患者的需求，近几年我们不断拓展业务领域，旗下医疗养护品牌‘史云逊’除店中店的布局外，还拥有15家独立门店。旗舰级综合毛发医院的建立，更意味着我们从植发市场向广阔的毛发市场迈出了关键一步。”对于箭稍毛发综合医院，雍禾医疗方面向记者解释道。

另一方面，面对竞争愈发激烈的市场，向低线城市布局，则是雍禾医疗早就确定的方向。

上市材料中，雍禾医疗介绍，成立后，公司首先在人口众多及人均收入高的一线城市布局，到2020年底时，雍禾医疗共有48家门店，其中一线及新一线城市共20家，此外二线城市24家，低线城市4家，香港一家，“正在加快向二线及低线城市扩张的步伐”。

另据2023年半年报显示，截至今年6月底，雍禾医疗门店总数达到72家，其中在一线及新一线城市合计开设23家，二线城市开设29家，三线城市开设19家门店，三线城市的门店数量较2020年底增长较快。今年上半年，雍禾医疗在二三线城市新建了9家门店，并实现在宁夏、青海的突破。

雍禾医疗方面向《每日经济新闻》记者介绍，公司在低线城市的各项业绩数据表现相对稳定。“作为全国最大的连锁毛发集团，很多低线城市只有我们能覆盖。而在我们进行价格体系调整、拓宽了价格区间之后，比如有了之前没有涉及到的、两万以下的植发手术，这对很多低线城市的消费人群很有吸引力。”

此外，雍禾医疗方面还介绍称，公司今年还与北京大学人民医院合作成立了毛发联合实验室，以后会继续积极推动产学研合作，带头引进先进的技术和设备，提升医院的诊疗水平，“以更加规范化、标准化和精细化的医疗服务，提升患者对我们的体验度、认可度和信任度”。

这从雍禾医疗的医疗团队规模中也可窥得一二。截至2023年上半年末，雍禾医疗专业医疗团队人数共1657人，其中医生、护士、其他（如药剂师、检验师等）分别是372人、1167人以及118人，而去年同期这4个数据分别是1198人、291人、844人以及63人，医疗团队总人数同比增长超38%。此外，2022年底，雍禾医疗员工总数为3741名，到今年6月底，该公司员工总数飙升至4791人，增幅28.07%。

不过，雍禾医疗并未在定期报告中披露上述扩张城市及业务的收入情况，从上半年盈利情况来看，依靠它们成为业绩增长的新动力仍有待时日。