智氪 | 复星也救不了舍得酒业

文 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

最近，川酒六朵金花之一的舍得酒业坐上了过山车。

先是6月5日，在库存压力传闻下，舍得酒业早盘就被封死在跌停板，随后几个交易日，其股价持续走低，当周累计跌幅更是达到16%；接着6月12日起，在央行降息提振市场信心大背景下，舍得酒业又一扫前期阴霾，迎来连续5个交易日的放量反弹，周内累计涨幅接近14%；然而好景不长，6月19日开盘后，舍得酒业再度迎来调整，当日跌幅高达4.4%。

经历了半个月的暴涨暴跌后，年内舍得酒业的累计跌幅仍然高达10%。那么，舍得酒业暴跌的原因是什么？未来的舍得酒业还值得关注吗？

股价原何暴跌

6月以来舍得酒业的暴跌，最直观的原因是来自市场的一则传闻。

6月5日盘中，有市场传闻称其渠道销售不力，经销商压力增大，回款变慢，可能影响公司未来的业绩表现。更有甚者表示为了给经销商和库存减压，舍得酒业已经下调了今年的经营目标。

在库存积压、业绩承压的预期扰动下，市场的悲观情绪集中释放，尽管随着事件的发酵，舍得酒业证券部工作人员回应称，“目前没有接到相关的通知或信息，公司的生产经营活动一切正常，“股价波动，它受影响的因素也很多，我们在持续关注，并努力做好市值管理的相关工作。”但苍白的回复显然没有抑制住市场的看空预期，随着悲观情绪的不断升温，最终导致了盘中舍得酒业股价的崩盘。

那么，目前舍得酒业是否真的面临巨大的回款压力？

根据财报信息，从财务面来看，2023年1季度，舍得酒业的营业收入为20.21亿元，同比增长7.28%；应收账款为3.12亿元，同比增速43%，应收账款占营收的比重为15%；同期，公司存货为38.51亿元，同比增长32%；销售商品、提供劳务产生的现金流入为22.36亿元，同比增速23%，经营现金流净额为2.28亿元，同比下滑46%，主要是因为经营活动现就流入项目里购买商品、接受劳务产生的现金大幅增加所致。

从经营层面看，2023年1季度，渠道方面，绝对量上，经销商仍然是贡献收入的主要渠道，但从相对增速上，经销商销售收入录得6%左右的增长，电商直销的涨幅为13%，远高于同期经销商涨幅。

图：舍得酒业1季度经营数据数据来源：wind、36氪整理

综合来看，我们认为，从基本面来看，目前的财务数据和经营数据并没有充分的证据显示舍得酒业有回款压力剧增的迹象，目前其应收款项整体规模仍然偏低，且营收占比较为稳定，同时销售现金流也没有出现恶化的迹象。

这种背景下，对于市场的传闻，一种可能的解释是传闻为不实信息，即舍得酒业的供销良好，并没有市场传闻的压货和回款问题；另一种可能的解释则是舍得酒业确实存在存货滞压的问题，但基于自身在产业链中的强势话语权，在经销商环节已经收款，但大环境的恶化导致经销商销售承压，存货积压在经销商环节，经销商一方面承担巨大的库存压力，另一方面为了保住渠道身份还要给酒厂支付款项，完全充当了大冤种。当这种压力积攒到一定程度后，此时的经销商已经不堪重负，后续大概率会反噬到酒厂层面，所以才有了市场传言的舍得酒业下调经营目标的情况。但最终真相究竟如何，目前很难准确判断，可能需要后续几个季度的财务和经营数据来进行佐证。

但无论真相如何，舍得酒业存货的激增是既成事实，这也在一定程度上反映出，在大消费不景气的当下，舍得酒确实没有之前好卖了。

业绩下滑才是原罪

事实上，舍得酒业的下跌并不是从6月出开始的，早在今年2月，舍得酒业就开始了一轮持续下调的趋势，而此次股价突然闪崩，则引发了市场的广泛关注。

我们回顾舍得酒业的股价走势，其此轮上涨行情开启于2020年底，在2021年底触达高点后，随后展开了持续的高位宽幅震荡。

对应基本面和消息面来看，2020年对舍得酒业来说是特别的一年。

彼时，被“ST”的舍得酒业正式告别老东家天洋控股，易主复星系。复星接手舍得酒业后，不仅化解了其比较棘手的资金占用问题，使其成功摘帽；而且还推行了一系列措施，助其业绩大幅突破。

具体来看，首先，复星重启舍得酒业旗下的沱牌品牌，以沱牌系列深入覆盖中低端酒品；其次，复星开始大力推广老酒战略，打造舍得酒业的差异化竞争；再次，复星还通过“3+6+4”、厂商“1+1”等战略重塑酒厂与经销商的关系，使得舍得省内外渠道迅速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外1785 家、省内 467家；最后，复星入驻后开始加大营销投入，扩大舍得产品的知名度，重构了舍得的品牌价值。

图：舍得就业产品矩阵数据来源：天风证券、36氪整理

在一系列组合拳下，舍得酒业不仅在产品端形成了涵盖高端、次高端、中低端的全市场产品体系，在渠道端迎来经销商规模和数量的持续放量；而且在业绩层面，受益于产品结构优化和渠道放量，公司财务数据也得以快速恢复，2021年舍得酒业的营收从27亿元大幅扩张至近50亿元，同比增速高达84%，同期，净利润同比增速更是迎来翻倍扩张。

图：舍得酒业营收及增速数据来源：wind、36氪整理

图：舍得酒业净利润及增速数据来源：wind、36氪整理

面对“摘帽”后业绩逆袭的舍得酒业，资本市场自然也十分买账。在2021年3月-6月不到三个月的时间里，其股价大幅扩张了3倍之多，而公司2020年3月-2021年12月的涨幅更是接近10倍之多。

然而好景不长，2022年后，一路上冲的舍得酒业就开始了高位盘整，而近期悲观预期的释放更是加大了其未来股价持续下跌的概率。

综合来看，我们认为，舍得酒业股价的下调，根本的原因是因为经历了前期业绩高速扩张后，2022年开始，舍得酒业的业绩增速开始陆续回归正常水平，2022年舍得酒业的营收增速从84%下跌到22%，净利润增速也从1114%下滑到35%。

同时，叠加前期暴涨后，舍得的估值已经提前反应了部分业绩的增速，相当于在估值缺乏足够安全垫的背景下，业绩增速的下滑加剧了公司高估值的压力。

图：舍得酒业估值数据来源：wind、36氪整理

而进入2023年后，疫情放开后，国内消费并没有如期出现报复性反弹，消费市场的持续疲弱更是加剧了市场对白酒行业未来业绩兑现的担忧，叠加白酒行业不断传出的库存积压问题，使得市场悲观情绪高度紧绷，在这种背景下，稍有风吹草动就会出现汾酒、舍得这样的闪崩走势。

还有机会吗？

如前文所述，目前，财务基本面上，舍得酒业并没有实质性的恶化，其营收增速对比同业仍然在正常水平之内。而估值上，经历了近几年的持续调整后，目前公司PE为27倍，对比营收规模相当的口子窖、迎驾贡酒，其估值水平基本相近，这表明，长期的调整使其估值压力也已经得到一定的消化。

图：白酒公司业绩及估值对比数据来源：wind、36氪整理

所以从这个角度来讲，市场对其未来业绩的悲观预期是主导行情的主要因素，如果说传闻的经销商库存问题属实，那么可能后续几个季度会逐渐反映在财务基本面，届时随着利空兑现，其股价可能仍面临大考。

市场之所以对舍得酒业的未来业绩成悲观态度，我们认为公司基本面并不是主导因素，行业因素的影响远高于基本面因素。

从行业层面来看，本轮白酒上涨行情始于2015-2016年。当时的白酒行业在经历了2012年强势反腐挤压需求后，随着消费升级换挡的到来，行业逐渐从泥潭中爬出，开启了新一轮上涨周期。

但在本轮周期中，根据数据显示，规模以上酒厂的数量连年下降，到2022年已经减少到千家以下；同时，2016年以来，白酒产量也持续缩减，到2022年已经降至672万千升，产量缩减的背后伴随着销量的下滑；但与此同时，行业的营收规模却持续扩张，利润水平也不断改善。

图：规模以上白酒企业数量数据来源：财通证券、36氪整理

图：规模以上白酒行业收入和利润数据来源：国元证券、36氪整理

这就表明，在本轮白酒周期中，驱动行业业绩扩张的主要是价格因素，而不是需求端的爆发。换言之，消费升级所带来的白酒提价是酒企最主要的收入来源。此外，酒企数量的连续下降也表明行业集中度不断提升，资源加速向头部企业集聚。这也和近年来白酒市场的高端化，品牌化趋势相互佐证。

目前来看，经过了3年的疫情冲击，我国居民资产负债表出现了实质性的受损，居民消费能力和消费意愿明显减弱，这其中，作为消费升级主力军的中产阶级，其消费能力的下滑最为明显。

在这种背景下，依靠提价带来增量的白酒扩张周期势必会因为消费的疲弱而遭遇严峻的挑战，这样一来，市场对白酒的信心就会有所动摇，激发悲观预期的不断发酵，从而导致了白酒行业近期负面不断。

除了消费预期不明朗对白酒需求的抑制外，年内chat GPT 、数字经济概念的火爆，也使得TMT板块展现出了强势的虹吸效应，在目前A股存量市场特征下，资金对TMT板块的青睐，也会在一定程度上加剧了白酒板块的颓势。

展望未来，如我们在《5连阳后，白酒基金是不是要回本了？》中的观点，我们认为，短期来看，目前的白酒板块仍然是弱复苏需求下情绪面主导的反弹行情，且由于消费场景和各价格带产品复苏的差异较大，板块呈现高波动性和结构性机会的概率更大。而后续白酒能否出现实质性反转，则需要观察政策调控加码下，下半年经济和消费的复苏情况。

在当下这样的市场环境下，需求复苏更确定且估值有优势的高端和中端酒更具吸引力，而由于舍得酒业所在的次高端赛道与经济相关度最高，所以目前需求复苏相对滞后，短期来看，即便是在整个白酒板块中，次高端也是需要相对谨慎的一个领域。

而一旦下半年消费加速复苏的逻辑被验证，那么，届时以舍得和汾酒为代表的、在需求和业绩端弹性较大、且前期超跌的次高端头部品牌将有望迎来真正的春天。

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