茅台换帅，张德芹接捧

万亿茅台，再次换帅，这是2018年后近6年来的第四次“换帅”。

文/每日财报 吕明侠

茅台（600519.SH）换帅了！消息一出，瞬间引发了资本市场的高度关注，多家券商机构、媒体纷纷予以关注。

4月29日晚间，贵州茅台发布公告称，根据贵州省人民政府相关文件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任公司董事长、董事职务。这意味着，作为“白酒行业老兵”的张德芹即将成为这家白酒行业龙头企业的掌舵人。

行业分析人士认为，新的领导者或许适合带领时下宏观环境中茅台的发展。当然，期待之余也不无担忧和疑虑。毕竟万亿规模的大型企业，责任之重对张德芹来说无疑是一个巨大挑战。

新帅落地

70后张德芹是茅台酒厂体系出身，1995年加入茅台后，便一直深耕酿酒事业。他曾在酒厂历任多个重要岗位，主管物资供应、基建等关键工作，2004年被任命为贵州茅台总经理助理兼酒库车间主任，这让其开始参与企业核心管理事务。

2010年5月，张德芹迎来职业生涯重要的转折点，他被任命为贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司的董事长、总经理以及党委书记。这一年，张德芹年仅37岁，正值壮年。

上任后，张德芹为习酒带来了一系列深刻变革。最重要的是，提出习酒要在产品定位、文化定位上要与贵州茅台保持相对独立的地位，才能做大做强。对于缺失的酱香型产品线，习酒推出了高端新品“窖藏1988”，加码布局酱酒市场，并放弃之前的浓香品牌路线。

在其带领下，习酒的业绩迎来了高速增长期。到2017年，习酒的营收达到了35.78亿元，其中“窖藏1988”单篇销量突破10亿元，成为行业的超级大单品。

2018年8月，张德芹结束习酒的任期，升任茅台集团的副总经理。一年后，张德芹离开了白酒行业，调任贵州现代物流产业集团党委委员、副总经理。此次调任，也可以说是张德芹的再次回归。

至于丁雄军，根据贵州省人民政府网微信公众号，将调任贵州省市场监督管理局（贵州省知识产权局）局长。

其实，丁雄军自2021年8月30日接任贵州茅台董事长一职，任职时间尚未达到三年。这也是贵州茅台2018年后、近6年来的第四次“换帅”。频繁换帅行为某种程度也引起市场担忧。一方面，学习成本高，经验曲线失效，管理成本高；另一方面，往往对企业战略不利，可能会影响既定战略，导致企业战略摇摆。

行业分析人士认为，坚守“品质至上”的原则是茅台在白酒市场竞争中保持领先地位的关键。而张德芹作为酒厂出身的专业人士，对酿酒技艺和管理有着深入的理解和丰富的经验，可能正是引领茅台把握市场脉搏的理想人选。

然而，张德芹也面临着巨大的挑战。茅台集团作为行业巨擘，已位列全球领先行列，未来如何在深化改革、开辟新领域以及提升发展质量等方面取得突破，将是新一届领导班子需要智慧和勇气去应对的难题。

产品“金融化”隐忧

不久前，贵州茅台公布的2023年度报告显示，去年公司营业总收入达到1505.60亿元，同比增长18.04%，利润总额首次突破千亿，达1036.63亿元，同比增长18.20%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。

值得注意的是，在去年年报中，i茅台贡献了223.74亿元收入，同比增加88.29%。今年贵州茅台仍提出营业总收入增长15%的目标，目前直营与经销商渠道收入贡献已接近对半，按照现有增幅来看，今年直营渠道的收入或有可能持平或高于经销商渠道。

茅台重建电商，背后的诉求是提高直营占比。实际上，渠道改革一直是贵州茅台的“重中之重”。自2016年下半年贵州茅台筹备开展渠道改革后，2017年开始，贵州茅台的分渠道收入就呈现在每个季度报告中，从2017年至今，贵州茅台直营渠道的收入是从2020年起才开始稳步增长。

2020年至2023年，贵州茅台的直营收入在每个季度的增幅“如同开挂”，其同比增幅几乎在70%以上，2020年至2023年，茅台直营渠道创造的营收占比从不足8%，一下飙升至超45%。

对贵州茅台而言，提高直营占比、稳定终端价格对于可持续发展具有重要意义。理解这一点，需要先从茅台酒越来越强的金融属性说起。

作为面子消费型产品，不断涨价是高端白酒重要的发展动力，使得高端白酒具备很强的抗通胀属性。白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱。同时，白酒承载的文化、技术、包装等元素，架起白酒收藏的价值。拥有了金融产品的属性，贵州茅台就具备了消费与投资的需求。

消费性需求，随经济周期小幅波动、随消费升级缓慢增长，整体是稳定而持续的；投资性需求，则是典型的“追涨杀跌”，来得快去得也快。

随着投资性需求占比提升，达到一定程度，供需结构逐渐扭曲，这会导致大量的渠道商囤货惜售涨价，泡沫推动泡沫，直至泡沫破裂。而泡沫一旦破灭还会留下一地鸡毛，重创营销体系元气，影响产业的稳定性与可持续性。

高端白酒尤其是贵州茅台肯定有投资性需求，但这块需求占比究竟有多高，谁也没有准确的数据，既然没有数据支撑，所有的“泡沫”结论都不啻于危言耸听。

曾经，房地产板块拥有金融属性，现在什么局面，大家很都很清楚。东阿阿胶也曾经拥有金融属性，但一旦去掉之后，股价什么走势我们大家都可以看到。

由此，直销渠道增量带来的是业绩端的增厚，渠道调货价的变化直接影响的则是渠道利润这部分泡沫。理解了这一点，就不难看出茅台酒厂努力稳定终端价格的必要性和迫切性。

A股“神话”逐渐走下神坛

在A股这片投资热土上，尽管众多牛股层出不穷，但贵州茅台始终以其独特的魅力独领风骚。2001年8月27日，贵州茅台在上交所正式挂牌，自此开启了其股价飙升的传奇之旅。

根据统计，贵州茅台的股价从上市时30元出头，一路狂飙到了2021年最高的2627.88元（除权价格），市值最高甚至突破了3万亿，成为A股当之无愧的“股王”。

而贵州茅台之所以能够在股市中屹立不倒，离不开其卓越的业绩支撑。从2001年上市至今的短短20余年间，贵州茅台的营收实现了跨越式的增长，从最初的16.18亿迅速增长至1505.6亿，涨幅惊人地超90倍；归母净利润也从3.28亿飙升到747.3亿，涨幅更是超200倍。

这样的业绩表现在A股市场中堪称神话，也吸引了众多投资者，包括知名公募、私募基金经理张坤、但斌等人，他们凭借对贵州茅台的重仓投资，成功获得了丰厚的回报。

然而，随着环境的急剧变化，最近两年白酒板块开始出现大幅回调。2023年，A股有20家白酒上市公司，有18家股票都下挫，市值蒸发超4500亿。贵州茅台位列A股年度市值蒸发最“惨”的前十大白酒企业。

作为白酒企业乃至消费行业方向标的茅台，近段时间飞天茅台市场批发价下跌也引发了关注。

据酒价平台数据，4月10日，24年飞天茅台原箱的批发参考价为2790元，散瓶批发参考价为2505元。而3月10日，原箱和散瓶的批发参考价分别为2980元和2705元。一个月内，批发价分别跌了190元和200元。

对于茅台经销商而言，2500元就是“生死线”，而跌破2600元则意味着距离这条“生死线”不远了。因此，这次的降价也影响了资本的信心。

股价方面，贵州茅台4月29日收盘价1704元/股，盘中一度跌至1693.82元/股。自3月11日以来，茅台一直在1700元/股附近徘徊，股价一度在4月30日达到1705元/股。