华泰证券：美国“高增长、低通胀”或难以实现

华泰证券(13.420, -0.09, -0.67%)发布研究报告称，美国3月CPI和核心CPI环比均超预期，3月通胀数据意味着“高增长、低通胀”的完美组合或难以实现，6月降息的可能性显著下降。美联储后续或不得不校准其对未来利率路径的指引，3次降息或难以实现。从3月FOMC以及鲍威尔后续的表态看，联储仍然希望在宏观数据允许的情况下降息，该行预计美联储三季度降息一次的概率较大，全年降息预期的中枢在2次左右。

华泰证券观点如下：

美国3月CPI和核心CPI环比均超预期

3月核心CPI环比持平于0.36%，高于彭博一致预期的0.3%，同比维持在3.8%；CPI环比从2月的0.44%回落至0.38%，高于彭博一致预期的0.3%，同比回升0.3pct至3.5%。从分项来看，3月商品通胀再度转弱，但服务通胀韧性较强，是通胀超预期的主要原因。根据3月CPI推算，PCE和核心PCE环比均为0.2%，核心PCE的6个月折年增速预计为2.6%，PCE整体要弱于CPI，部分是因为3月超预期的医疗和汽车保险分项不直接进入PCE通胀，过去一段时间PCE相关分项均弱于CPI相关分项。超预期的3月通胀数据意味着联储6月降息概率显著下降，市场波动加剧：美债收益率上升，美元升值，美股和黄金下跌。相比数据公布前，截至北京时间21：40，6月首次降息的概率从60%下降至22%，首次降息时点从6月推迟至9月，2024年累计降息幅度大幅下降22bp至45bp；2年期和10年期美债收益率回升20bp和13bp至4.92%和4.48%；美元指数上行0.8%至104.9；美股三大股指普遍下跌1%-1.3%；黄金下跌0.8%至2331美元/盎司。

非粘性通胀方面，能源分项环比边际回落，食品分项小幅回升。

3月能源分项环比回落1.1pct至1.1%，其中能源商品回落2.1pct至1.5%。4月初零售汽油环比涨幅边际放缓，但地缘政治不确定性较高，能源分项或仍有不确定性。此外，3月食品价格环比回升0.1pct至0.1%。

半黏性通胀方面，核心商品环比再度转负，二手车为主要拖累项。

3月核心商品环比增速回落0.3pct至-0.2%，主要受二手车分项拖累：二手车环比增速回落1.6pct至-1.1%，领先指标Manheim二手车指数指示后续或进一步回落（图表8）。其他耐用品通胀中，新车环比回落0.1pct至-0.2%；家具分项（环比-0.1%）持续低迷，环比连续7个月为负。非耐用品通胀中，服装（0.7%）和药品（0.2%）环比持续回升，而娱乐商品环比回落至-0.5%。

黏性通胀方面，核心服务的主要分项维持相对高位。

3月住房分项维持在0.4%的较高水平，其中，房租分项小幅回落0.1pct至0.4%，等价租金环比保持平稳，两者之间的背离进一步收窄，显示1月BLS对等价租金中独栋住宅权重调整的影响是暂时性的扰动，但住房分项整体仍高于市场化租金的指示；波动较大的学校住宿及酒店分项环比回落0.1pct至0.1%。美联储关注的核心服务ex住房通胀环比回升0.2pct至0.7%，与1月持平。从分项来看，医疗和汽车保险大幅回升0.6pct和1.7pct至0.6%和2.6%，是核心服务反弹的主要贡献，其他分项整体维持降温态势。

3月CPI再次超预期意味着联储6月首次降息的概率显著下降，2次降息可能是今年降息预期的合理中枢，经济基本面因素外，也考虑到联储降息意愿较强。

正如该行此前所论述，联储当前的决策是数据依赖，考虑到1-3月增长、就业数据整体超预期，联储能否在6月首次降息主要取决于3-4月CPI数据是否能够如期回到偏弱轨道。今天公布的3月通胀数据意味着“高增长、低通胀”的完美组合或难以实现，6月降息的可能性显著下降。美联储后续或不得不校准其对未来利率路径的指引，3次降息或难以实现。3月商品通胀再次回落显示商品通胀再次明显走强的风险或不太大，而住房和其他服务分项虽然维持较强黏性，但考虑到Zillow等市场化租金整体回落以及离职率指示工资增速下行，该行预计核心通胀后续仍会降温。从3月FOMC以及鲍威尔后续的表态看，联储仍然希望在宏观数据允许的情况下降息，该行预计美联储三季度降息一次的概率较大，全年降息预期的中枢在2次左右。

风险提示：联储鹰派超预期；通胀粘性超预期。