交银国际：维持药明合联“买入”评级 目标价42港元

交银国际发布研究报告称，考虑到公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期兑现确定性高，当前股价仍被显著低估，维持药明合联（02268）“买入”评级。2024-25E收入预测不变，基于逐步改善的利润率预测，上调经调整净利润预测2%-3%至7.8亿/11.7亿元。最新的收入/经调整净利润预测分别对应47%/60%2023-26ECAGR，目标价42港元。

交银国际主要观点如下：

FY23超预期，FY24有望保持超高速增长：

2023年收入+114.4%，净利润/经调整净利润分别同比+82.1%/112.1%，均超过此前盈喜。毛利率/经调整净利率分别为26.3%/19.4%，同比基本稳定。IND前服务收入占比43.6%（+5.1个百分点），IND后服务收入占比56.4%。非ADC项目收入占比提升至11.1%（vs.2022年7.6%）。

截至2023年底，公司有143个进行中的综合项目（vs.2022年末94个），包括122个临床前&I期项目、21个II/III期项目（包括5个即将申报BLA的PPQ项目）；ADC综合项目129个、非ADC综合项目14个；未完成订单总量5.8亿美元，同比+81.9%。公司全年新签50个综合项目，包括42个临床前和8个临床阶段项目，并将36个项目从发现推至CMC阶段，未来每年可支持40个IND项目申报。2024年指引：收入至少31亿元（即至少增长46%，其中去年年底的未完成订单已能支持该指引的60%以上），毛利率稳步提升，资本开支15.5亿元。

国内海外产能同步扩张：

无锡基地于2H23启用双功能产线XmAb/XBCM2及公斤级连接子/有效载荷设施XPLM1，今年将增加一条双功能DS生产线（mAb中间体和生物偶联，预计2H24上线）和一条DP生产线（1H25上线）。新加坡基地于上周正式破土动工，预计2026年上线，建成后将拥有2，000L抗体中间体产能和2，000L偶联DS产能。2024年15.5亿元的资本开支预算中，用于无锡和新加坡基地建设的分别为6.5亿和9亿。

从WuXiDAR4进化至WuXiDARx：

在WuXiDAR4专有技术的基础上，公司的WuXiDARx技术可进一步满足更多ADC分子的DAR值需求（2和6）。WuXiDARx可以使ADC产品的特定DAR种类含量达到65%（通过额外抛光步骤可进一步提高到95%以上），且无需对客户提供的DNA和蛋白/抗体进行额外修饰，对CMC和放大技术转移带来极大的技术便利。