背靠“世界镍王”，瑞浦兰钧烧出一条上市路 | 焦点分析

文| 王方玉

编辑| 苏建勋

成立仅6年时间，“世界镍王”青山集团旗下的锂电池企业瑞浦兰钧成功敲开了资本市场的大门。

12月18日，瑞浦兰钧登陆港交所。截至下午收盘，股价涨幅2.62%，报18.78港元/股，市值为427.6亿港元。

公开资料显示，瑞浦兰钧于2017年10月由青山集团及其他股东成立。2022年及2023年上半年，其储能电池装机量排名位于全球第三位和第四位；动力电池装机量排名则均位于国内第十名，堪称行业中的一匹黑马。

图片来源：瑞浦兰钧招股书

在锂电池行业的下半场杀出重围，瑞浦兰钧也跑出了黑马的速度。招股书显示，2020年到2022年间，其锂电池销量从2020年的1.55GWh增长至2022年的16.61GWh，年复合增长率高达227.4%。

不过，超快的成长速度背后，瑞浦兰钧一直在靠低价抢市场。其近两年的销售毛利率还不到10%，利润则连年亏损，只能依赖烧钱维持扩张。

招股书显示，2023年上半年，瑞浦兰钧实现营收65.95亿元，亏损9.2亿元。2020年-2022年，尽管营收持续高增长，但公司连续三年亏损，亏损总额超13亿元。

且这种局面短时间内并没有改善的迹象。今年以来，锂电池市场的产能过剩愈演愈烈，企业不得不降价抢占市场，锂电池成交价格已跌破了部分厂商的成本线。对此，瑞浦兰钧在招股书中表示“我们预计2023年录得的净亏损将大幅上升”，且“预计未来竞争将更加激烈”。

值得一提的是，此次瑞浦兰钧港股上市还推出了“丐版”IPO，似乎担忧港股市场投资者“不买账”。

据了解，在首次上市发行25%的新股是港股大多公司的选择，而上市发行的新股占总股本比例低于10%的缩量发行行为，则被市场称为“丐版”IPO。而瑞浦兰钧的此次IPO发行比例仅占全部股份的5.1%。

“缩量发行本质上是因为港股市场的估值不高，导致IPO发行有困难，缩量发行之后有利于公司维持高估值，避免出现一二级市场估值倒挂的情况。”一位投行人士告诉36碳。

“世界镍王”的新能源野心

对于一些港股投资者而言，瑞浦兰钧是一个有点陌生的名字，但这家锂电池企业的母公司——“世界镍王”青山集团却大有来头。

青山集团是全球最大的不锈钢制造商和金属镍生产商，因去年3月的“妖镍事件”而被推向公众视野。公开资料显示，2023年，青山集团以547.1亿美元的销售额位列《财富》世界500强的第257位。

镍是动力电池重要的原材料，身为“镍王”的青山集团本身有一定上游资源优势，也早已开始了对于下游锂电池产业的布局。

2017年10月，青山集团成立了瑞浦能源，从事动力/储能锂离子电池单体到系统应用的研发、生产、销售。2020年，青山集团又成立了上海兰钧新能源。随后瑞浦能源于2021年8月获得了上海兰钧新能源控制权，两家企业最终合并为瑞浦兰钧。

可以说，瑞浦兰钧承载着母公司布局新能源领域的野心。官网介绍称，瑞浦兰钧是“青山实业结合其自身丰富的矿产资源在新能源领域进行投资布局的首家企业”，是“青山实业在新能源领域的重要核心企业”。

背靠着母公司青山集团，瑞浦兰钧在成长中几乎受到了全方位的“关照”——青山集团既是瑞浦兰钧的供应商，又是其重要的下游客户。

招股书显示，青山集团向瑞浦兰钧供应电解液、PVDF及铜箔等产品，是瑞浦兰钧2021年的第一大供应商，占到当年总采购金额的8.4%。

青山集团还是瑞浦兰钧的下游客户。2021、2022和2023年上半年，瑞浦兰钧向青山集团出售的电池产品分别约为1530万元、8.6亿元以及8.33亿元。2023年上半年青山集团甚至成为了瑞浦兰钧的第一大客户，占到其总收入的12.7%。

此外，青山集团控制的永青科技的联营公司麦田能源也是瑞浦兰钧的五大客户之一。2021、2022年，瑞浦兰钧向麦田能源出售的电池产品金额为1.36亿元和6.565亿元，占到其收入的6.5%和4.5%。

除上游原材料和下游采购的“支持”外，招股书还显示，2020年至2022年，青山集团通过关联方向瑞浦兰钧及其附属公司分别贷款4.64亿元、52.7亿元和21.84亿元，总金额近80亿元。

青山集团的“加持”下，瑞浦兰钧实现了爆发式增长。2020年至2022年，瑞浦兰钧收入分别为9.07亿元、21.09亿元、146.48亿元，年复合增长率高达301.9%，远超锂电池行业平均增速。

图片来源：36碳制图

但与此同时，瑞浦兰钧的高估值也受到一些港股投资者的质疑。

瑞浦兰钧香港IPO发售价18.3港元，对应IPO估值约为417亿港元，已经超过了目前国轩高科、中创新航的市值。但从营收、利润、毛利率、装机量排名来看，瑞浦兰钧都落后于友商。

“黑马”背后的隐痛

从2019年初开始有第一只电池交付，到2022年成为装机量全球第三的储能电池制造商，瑞浦兰钧仅用了4年时间。

不过，在成长“加速度”的背后，瑞浦兰钧一直在以低价换市场，已陷入到价格战的泥淖当中。

数据显示，2022年行业龙头宁德时代的动力电池和储能电池产品售价分别为0.98元/Wh、0.96元/Wh；而同期瑞浦兰钧的动力电池和储能电池产品售价分别为0.76元/Wh、0.80元/Wh，相比前者低了约20%。

与低价竞争相伴而生的是低毛利和连年亏损。招股书显示，2021年、2022年及2023年上半年，瑞浦兰钧的毛利率分别为-15.4%、7.4%、4.1%，远低于其竞对国轩高科和中创新航。

瑞浦兰钧在招股书中亦明确表示，2022年录得亏损净额，主要因为2022年上半年储能电池产品亏本出售以及产生多种生产经营开支所致。

作为一家快速崛起的二线电池厂商，在下游客户认可度不高的情况下，短期内采取低价换市场的方式无可厚非，但却不是长久之计。只有依靠持续研发和技术创新来获得客户端的溢价和生产效率的提升，才能进入到良性循环当中。

从研发投入方面来看，瑞浦兰钧2020年至2022年的研发投入占比分别为8%、11.2%和5.2%，虽然所占百分比不低，但2022年仅7.68亿元的研发开支与国轩高科同期的研发费用（24.16亿元）相比仍然有着较大差距，与宁德时代（155.1亿元）更是差距悬殊。

值得一提的是，瑞浦兰钧控股的上海兰钧新能源与宁德时代也有一定的渊源——上海兰钧新能源的董事长张五堂和总经理钟开富都曾是宁德时代的前员工，且都曾因侵犯宁德时代的商业秘密被法院判刑。

36碳自江西省余干县人民检察院官网获悉的一份材料指出，张五堂、钟开富先后供职于福建省宁德新能源有限公司和宁德时代新能源股份有限公司，二人在任职期间，违反与公司签订的保密协议及公司保密制度，将时代新能源公司研发的技术信息与经营信息，通过外网邮箱以邮件方式泄露给他人，从中获取经济利益，给时代新能源公司造成重大损失。2017年11月10日宁德蕉城区法院作出判决：被告人张五堂和钟开富犯侵犯商业秘密罪，并分别判处一年六个月和八个月的有期徒刑。

招股书显示，2020年7月时，上海兰钧新能源主要由青山集团旗下的永青科技与温州富堂、温州辰杉两家上海兰钧的员工持股平台共同成立。其中永青科技通过全资附属公司瑞途能源和瑞洲能源持股51%，而温州富堂和温州辰杉平台共持股40%。

媒体《晚点LatePost》则在报道中直接指出：“宁德时代是新能源电池行业的黄埔军校。行业交流会上，常常会聚集多位宁德时代前员工，前员工中还有人创立了新的动力电池公司，如兰钧新能源。”

时至今日，上海兰钧新能源仍然是瑞浦兰钧业务的重要组成部分。官网资料显示，上海兰钧嘉善工厂的GT1工厂（16GWh）已于去年6月通线，GT2工厂（16GWh）已于今年1月签约，GT3工厂（45GWh）也于今年3月签约。项目建成达产后，上海兰钧新能源的年产能可达80GWh。

备战“生死卡位赛”

无法实现持续的稳定利润和自我造血，瑞浦兰钧只能依赖烧钱来维持扩张，以保持在产能竞赛当中不掉队。

但随着今年以来锂电池的产能过剩日益突出，为了维持开工率，越来越多的锂电池厂商只能降价出货，价格竞争已成为行业内的常态。在此背景下，瑞浦兰钧“低价抢市场”策略的效果也在减弱。

今年上半年，瑞浦兰钧的动力电池产品毛利率降到了-2.6%，已经在亏本甩卖，但上半年其动力电池销量仅1.82GWh,仍低于去年同期的2.2GWh。

图片来源：瑞浦兰钧招股书

瑞浦兰钧的业务构成“动储结合”，其动力电池和储能电池的销售金额占比在2021年曾接近1:1，但随着其在动力电池业务的收入下滑，今年上半年两者之比已经接近1:3.5。

招股书显示，2020年至2022年，瑞浦兰钧的产能利用率分别为50.3%、86.4%和73.9%。但今年上半年，其产能利用率又下降到了49.4%——即使采取低价，也未能实现产能的充分利用。

但为了在产能竞赛当中不掉队，即使产能利用率不到50%，瑞浦兰钧也要坚持扩产。此次上市，其依旧在为扩产做计划，所募集到的资金80%将用于产能扩建。

招股书显示，瑞浦兰钧预计在2023年底、2024年底和2025年底的设计年产能分别达到69GWh、94GWh和超过150GWh。作为对比，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源2025年预计产能分别为超过700GWh、631GWh、360GWh、291GWh、376GWh。

产能的竞赛只是行业洗牌的一个侧面。当下，锂电池行业正进入到市场出清和集中度提升的关键阶段。

根据弗若斯特沙利文报告，中国五大动力电池制造商占中国动力电池总装机量由2020年的81.9%增至2022年的约85.3%；中国五大储能电池制造商占全球储能电池总装机量由2020年的40.3%增至2022年的约61.3%。

中创新航副总裁戴颖在近期表示，动力电池市场集中度在不断提高，未来只有少数头部企业才能生存。

海辰储能联合创始人、总经理王鹏程也持有相似观点，他认为到2025年全球储能电池行业的市场格局就会相对清晰。在此之前的2-3年则是储能电池行业的“生死卡位赛”。

换句话说，未来两年或将是中创新航、鹏辉能源、亿纬锂能、瑞浦兰钧和海辰储能等几家市场份额相近的锂电池头部企业的关键赛点。一旦在这场竞争中落败，厂商则将难有翻身之日。

在此背景下，于港交所上市远不是瑞浦兰钧“上岸”的终点，而是新一轮备战备荒的起点。

背靠千亿“镍王”，瑞浦兰钧家底殷实，可以靠低价和烧钱抢占市场，但想要站稳锂电池头部阵营，与同样头部的对手争夺领先地位，瑞浦兰钧还有很多场艰难的战役要打。